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ETFs: ¿la nueva amenaza del mercado?

Los ETF no son solo líquidos, seguros y eficientes; son una fuerza para la democratización, y esto mismo se decía sobre los valores respaldados por hipotecas.

Los ETF no son solo líquidos, seguros y eficientes; son una fuerza para la democratización. Espera, lo siento, ¡no ETFs! Ese fue el argumento a favor de los valores respaldados por hipotecas (MBS).

La historia no se repite, y se supone que Mark Twain lo dijo, pero sí rima. Los fondos negociados en bolsa difieren de los valores respaldados por hipotecas en casi todos los detalles, pero en varios aspectos importantes, el derivado más reciente de tres letras de 2017 recuerda lo que ayudó a que la economía cayera en picado en 2007.

Como Harold Bradley y Robert Litan escribieron en un informe de la Fundación Kauffman sobre el potencial de interrupciones futuras del mercado, "nos preocupa que el creciente empaquetado de valores se parezca mucho a la ingeniería financiera que creó el desorden hipotecario". Medido por los activos, el mercado ETF casi se ha triplicado desde que se publicó ese informe en 2010. 

La promesa de liquidez

Boosters en los primeros años del nuevo milenio pintó las MBS como el Sueño Americano, titulizado: "Cuando inviertes en valores respaldados por hipotecas", escribió Piper Jaffray en 2005, "ayudas a reducir el costo de financiar una casa y haces que la vivienda sea más asequible  para muchos estadounidenses ". Hoy, el lanzamiento de los ETF tiene un anillo de poder similar: "El tremendo crecimiento de la línea ETF ha democratizado el negocio de la inversión" , escribe Database ETF , "la apertura de estrategias de inversión y clases de activos que históricamente han sido accesible solo para los inversores más grandes y sofisticados ".

No están equivocados. Uso del SPDR S&P 500 ETF  ([SPY]), un inversor minorista puede, si así lo desea, entrar y salir de una posición de amplio mercado de USD 235 en cuestión de segundos, pagando solo USD 10 o más en comisiones de negociación. No hace mucho tiempo eso hubiera sido impensable. Construir una posición que incluso remotamente reflejara un punto de referencia de capital importante habría requerido la compra de miles de acciones en cientos de compañías, lo que implica una gran cantidad de tiempo y capital.

Permitir a los inversores regulares aproximarse a una inversión en el amplio mercado (para indexar) fue la contribución de Jack Bogle en la década de 1970, pero los fondos mutuos cobran tarifas altas y no se negocian en las bolsas. Sin verificar el precio del S&P 500 a las 10: 36.03 y cerrando una operación a las 10: 36.05. descubrirá para qué vendieron sus acciones después del cierre. Los ETF también ofrecen ventajas impositivas sobre sus primos de fondos mutuos.

Los pequeños ETFs son tan populares. BlackRock estima que los activos en los productos estadounidenses negociados en bolsa , que incluyen ETF y notas cotizadas en bolsa o ETN (que son instrumentos de deuda no garantizados), se han más que duplicado desde 2012 a más de USD 2.7 Bn.

Pero tal vez deberíamos sospechar de esta facilidad, transparencia y liquidez . Como Bradley y Litan escribieron en 2010, "una tendencia desafortunada en Wall Street que parece suceder una y otra vez es que los 'innovadores' crean productos que prometen una liquidez ilimitada, facilidad de negociación, para valores inherentemente costosos y difíciles de negociar". La maquinaria requerida para construir un ETF es descomunal, compleja y costosa. Que funcione durante los buenos tiempos es impresionante; que puede romperse durante los malos tiempos no es sorprendente.

El Flash Crash de agosto de 2015

El 11 de agosto de 2015, el banco central de China ajustó su régimen de tipo de cambio para permitir que el mercado tenga más voz para determinar el valor del yuan . La moneda se desplomó en casi un 2,8% frente al dólar en dos días (desmintiendo las afirmaciones de Trump acerca de que estaba infravalorada) y provocó una reacción en cadena que, el 24 de agosto, golpeó los mercados de valores en todo el mundo. El S&P 500 cerró con un descenso del 3.9% luego de tocar un mínimo interdiario del 5.3%. 

Estas pérdidas en el mercado enviaron a una pandilla de los ETF con más intercambio en el mundo a una caída en picada. El iShares Core S&P 500 ETF ([IVV]) cerró un 4,2%, un poco fuera del índice que se suponía que rastrearía. Pero en lugar de tocar un mínimo intradiario de alrededor del 5% por debajo del cierre previo, cayó un 25,9%. IVV fue diseñado para rastrear la mayoría de las acciones líquidas en el mundo - chips azules de los Estados Unidos - pero la maquinaria del mercado se rompió. El potencial de mal funcionamiento es aún más severo cuando los activos subyacentes son en sí mismos ilíquidos: bonos corporativos raramente negociados y acciones de pequeña capitalización , por ejemplo.

Según Chris Dietrich, de Barron, el incidente del 24 de agosto se debió en gran parte a los interruptores que detuvieron el comercio de acciones individuales, ampliando sus diferenciales de oferta y demanda . También se detuvo el comercio en cientos de ETFs; no pudiendo negociar acciones o ETFs por minutos a la vez, se impidió a los participantes autorizados realizar el arbitraje que mantiene los precios del ETF y del índice en línea. Dado que, de acuerdo con esta explicación, las medidas regulatorias son en gran parte culpables del mal funcionamiento, existe la posibilidad de que los cambios regulatorios puedan solucionar el problema. Pero esta solución inevitablemente causaría problemas en otros lugares; los interruptores automáticos se diseñaron para evitar otro 6 de mayo de 2010. Después de esa caída repentina, el 65% de las transacciones canceladas fueron de productos cotizados en bolsa.

Riesgos sistémicos

Si los riesgos se limitaran a los propios ETFs, el problema podría no ser tan grave. El uso de órdenes limitadas en lugar de órdenes de mercado mitiga los riesgos asociados con los desvanecimientos efímeros y, en cualquier caso, los inversores tienen todo el derecho a negociar instrumentos de riesgo. Pero como Dietrich también señaló, citando Credit Suisse, los ETFs representaron el 42% del valor de las operaciones en las bolsas de EE. UU. El 24 de agosto de 2015.

La creciente influencia de los ETF podría señalar el triunfo del lado pasivo del debate de inversión pasivo- activo : dado que los tomadores de acciones tienden a tener índices por debajo del rendimiento, según la lógica, ¿por qué no invertir en el índice de referencia? Pero la realidad es que los ETFs, incluso los que siguen índices de mercado amplio, no se usan pasivamente. La cifra del 42% es una referencia a la negociación, no a la tenencia; SPY es la seguridad más comerciada del mundo .

El debate pasivo-activo "ni siquiera existe si hablas con un profesional", le dijo a Barron's Tony Rochte, presidente de SelectCo de Fidelity Investments, quien trabajó anteriormente en State Street e iShares . "Los asesores financieros se ven a sí mismos como arquitectos que usan bloques de construcción, indexan productos junto con fondos administrados activamente".

Lo que es más importante, los ETF están lejos de ser pasivos, en el sentido de que afectan cada vez más a los valores que simplemente se supone que deben rastrear. Como lo expresaron Bradley y Litan, los ETF se están convirtiendo en "la cola proverbial que mueve al mercado". Randall Forsyth de Barron ha argumentado que este fue el caso con el ETF Guggenheim Solar ([TAN]) y un sombreado fabricante de paneles solares de Hong Kong, Hanergy Thin Film Group. A medida que las acciones subieron de precio, su capitalización de mercado aumentó, lo que le dio una mayor ponderación en la cartera de TAN, requiriendo que Guggenheim comprara más acciones, subiendo el precio, y así sucesivamente, hasta que las acciones cayeran, reduciendo las acciones del ETF. 

Más preocupante que la capacidad de un ETF de aumentar los valores subyacentes mediante la compra es su capacidad para desinflarlos: "la venta de ETF puede mutar rápidamente en la destrucción del valor de las acciones subyacentes", escribieron Bradley y Litan. Durante una "salida masiva del mercado", agregaron,

"los valores subyacentes en índices amplios, y más especialmente en capitalización pequeña o índices específicos de la industria, pueden ahogarse en un tsunami de venta de arbitraje derivado, muy probablemente de forma desordenada, por la estampida fuera de los ETFs de fondos de cobertura, seguro de cartera vendedores (por ejemplo, instituciones) e inversores minoristas. En pocas palabras, las estrategias de marketing que venden ETF como vehículos de inversión sin fricciones y sin restricciones no tienen en cuenta la dificultad inherente de comercializar los valores dentro de estos paquetes ".

El mercado ya pudo haber probado este fenómeno el 24 de agosto de 2015. Mientras que el IVV y otros ETF con tenencias de blue chip líquido cayeron mucho más bajo que el mercado general, también lo hicieron muchas de las propias blue chips líquidas. Las 10 principales tenencias de IVV alcanzan mínimos intradiarios por debajo de la caída del 5% del S & P 500: Apple Inc. ( [AAPL]) cayó 13%; Microsoft Corp. ([MSFT]), 8%; Amazon.com Inc. ([AMZN]), 9%; Facebook Inc. ([FB]); Exxon Mobil Corp. ([ XOM]), 8%; Johnson & Johnson ([JNJ]), 14%; Berkshire Hathaway Inc. ([BRK-A]), 6%; JPMorgan Chase & Co. ([JPM]) , 21%; Alphabet Inc. ([GOOG]), 8%; General Electric Co. ([GE]), 21%. La medida en que estas acciones se comercializan a través de instrumentos derivados de caída libre puede ayudar a explicar sus descensos.

Se prevé un crecimiento del papel de los ETFs como intermediarios entre inversores e inversiones: según los resultados de la encuesta, PwC predijo en 2015 que los activos invertidos en ETF se duplicarían al menos para 2020. Es probable que historias como IVV y TAN sean más comunes y tengan efectos que van mucho más allá de las acciones individuales y los ETFs.

La economía de los tres grandes


Sin embargo, de una manera importante, los ETF son realmente pasivos. Los tres grandes proveedores: BlackRock Inc. ([BLK]), Vanguard Group Inc. y State Street Corp. ([STT]) , que controlan colectivamente el 71% del mercado ETF, han comprado participaciones considerables en las empresas estadounidenses para satisfacer la demanda de sus productos. En un reciente documento de trabajo de Jan Fichtner, Eelke Heemskerk y Javier García-Bernardo, de la Universidad de Ámsterdam, emerge lo importante que es . 

Encuentran que, en conjunto, los Tres Grandes son el mayor accionista en el 40% de las empresas cotizadas en Estados Unidos. Calculados por capitalización bursátil, los Tres Grandes son el mayor accionista de las empresas que representan el 77,9% del mercado público de EE. UU. BlackRock tiene una participación del 5% o más en 2.632 empresas en todo el mundo, la mayoría en los EE.UU. La cifra de Vanguard es de 1.855.

La siguiente imagen mapea el "poder potencial de los accionistas" de las empresas, basado en los cálculos de los autores: "los Tres Grandes ocupan una posición de poder potencial inigualable sobre las empresas estadounidenses".

The Economist ha calificado esta silenciosa acumulación de inmenso peso corporativo por unas pocas compañías de "socialismo furtivo". Eso puede ser, aunque el sentimiento recuerda las acusaciones que ahora suenan pintorescas de que la inversión del índice de Jack Bogle era "antiamericana", y de hecho, el resultado de esta concentración es todo menos planificación central.

Por una serie de razones, los administradores de los fondos tienden a usar sus acciones para votar junto con la administración, en más del 90% de los casos, calculan los autores. Los ejecutivos, por lo tanto, están seguros de que un gran bloque de acciones -la participación promedio de los Tres Grandes en 1,662 empresas públicas de Estados Unidos es del 17.6% - muy probablemente votará a su manera, incluso en paquetes de compensación generosos. Tampoco es el único efecto de aumentar la concentración de la propiedad. Según José Azar, Martin Schmalz e Isabel Tecu, ha elevado los precios de los boletos aéreos en un 3-7%.

El Comité

La última ironía, sin embargo, es que algunos de los índices que organizan estos flujos masivos de capital administrado pasivamente no son pasivos. El S&P 500, por ejemplo, no es un índice basado en reglas al final del día; sus componentes son elegidos activamente por un comité de Dow Jones Indices de S&P que, como el director gerente y presidente del comité David Blitzer escribió en 2014, tiene "cierta discreción para seleccionar acciones o responder a eventos del mercado".

Algunos inversores están furiosos porque un pequeño grupo de tomadores de decisiones desconocidos se encuentra en la cima de la economía pasiva. El fundador de DoubleLine Capital LP, Jeffrey Gundlach, dijo a CNBC el 8 de mayo:

"Si está contratando a un gerente activo, se supone que debe hacer la diligencia debida. Se supone que debe observar su proceso de selección, se supone que debe examinar su investigación, cómo toman decisiones. Las personas están entregando ciegamente su dinero para un comité de inversiones del que no saben nada. Es casi una violación del deber fiduciario de parte de los fondos de activos institucionales pasarse a pasivo sin entender qué es exactamente el día a día ".

Una Generación de Inversores Derivados

Una proliferación de aplicaciones promete democratizar la inversión haciéndola fácil y económica. Robinhood , Betterment , Stash y Bellotas son solo algunas. Quienes no pasan sus horas de trabajo investigando arcanos financieros a veces preguntan si  es recomendable usarlos, una respuesta es que no es confiable asignar todo el capital de inversión a los ETF. Ocasionalmente tienen una idea de lo que significa ese acrónimo. Usualmente no tienen ninguna. Invariablemente protestan porque la aplicación XYZ invierte en una combinación de acciones y bonos, lo que hace a través de derivados que el usuario casi nunca entiende.

Incluso aquellos que contratan a un asesor financiero pueden descubrir que solo poseen ETFs, o incluso solo uno. Vender esa estrategia como "diversificación" no resiste el escrutinio.

Antes de la crisis financiera, una mentalidad generalizada asociaba "valores respaldados por hipotecas" con "hipotecas" -inversiones seguras, confiables, incluso patrióticas en activos durables- y se deslizaban sobre el bit de "valores respaldados". Hoy pensamos en los MBS como derivados, no necesariamente malignos, pero no necesariamente lo que pretenden ser. Debemos romper el hábito de escuchar "fondos cotizados en bolsa" y pensar en "acciones y bonos" antes de que una crisis nos lo rompa.

Fuentes: Investopedia