12/7/2022 - Economía y Finanzas

Argentina: La economía en la que todo se ata con alambre

Por ramiro sciandro

Argentina: La economía en la que todo se ata con alambre

En los últimos meses, y en particular en las últimas semanas, la insostenibilidad del modelo económico actual se volvió especialmente transparente. Es un modelo de aguantar, de hacer malabares, de meter todo debajo de la alfombra. Los desequilibrios fiscales, monetarios, y cambiarios se retroalimentan entre sí, y se emparchan con soluciones cortoplacistas.

Por poner un punto de referencia, podemos arrancar a contar el cuento a partir de la dinámica que se observa en el mercado de deuda soberana en pesos en los últimos meses. El mes de abril el tesoro nacional no pudo renovar la totalidad de sus vencimientos en pesos; intentó continuar colocando instrumentos ajustables por inflación y atados al dólar a plazos largos, y se encontró con un mercado que ya no estaba dispuesto a invertir en bonos con vencimientos posteriores a diciembre. Así, en un contexto en el que la incertidumbre respecto al rumbo inmediato de la economía comenzó a marcar los tiempos, el tesoro corrigió en el mes de mayo colocando casi exclusivamente letras con madurez menor a los 7 meses. Con esta estrategia, se hizo de más de 996 mil millones de pesos, que sirvieron a la renovación de los más de 922 mil millones de vencimientos mensuales, pero también pasaron a engrosar seriamente el cronograma de vencimientos de los próximos meses. Al comienzo de junio, la película se repetía; el tesoro enfrentaba obligaciones superiores a los 617 mil millones, con un mercado de acreedores privados que se volvía cada vez más reticente a aceptar nuevas colocaciones.

La lógica del inversor es clara; la falta de credibilidad del Tesoro ya había comenzado a limitar significativamente lo lejos en el tiempo que se podía patear la pelota de los vencimientos. La incapacidad de colocar a plazos largos lleva a que la deuda se abulte en pocos meses, lo que eventualmente se vuelve insostenible. Y el ahorrista que se encuentra expuesto a esta deuda enfrenta preguntas ineludibles: ¿El Tesoro cuenta con la credibilidad para lograr la renovación voluntaria de semejante montaña de vencimientos? Luce cada vez menos probable. Si no puede financiarse colocando nueva deuda, deberá hacerlo con más emisión. ¿Pero está dispuesto este gobierno a afrontar las consecuencias de volcar esa enorme masa de pesos al mercado? No será preferible repetir la historia y compulsivamente canjear estos problemáticos títulos por instrumentos de mucha menor liquidez, a vencer en algún futuro lejano?

A comienzos de junio, el clima de desconfianza entre los inversores llegó a un punto determinante; comenzó una fuerte retirada del mercado de letras y bonos del tesoro por parte de fondos comunes de inversión (FCI), que ya no toleraron el grado de exposición.

En medio de este caos, el Banco Central se vio obligado a intervenir para evitar que se derritiera el valor de los instrumentos soberanos, inyectando liquidez a los fondos y recomprando los títulos repudiados. Es decir, como ocurrió tantas veces, la anticipación de la crisis de deuda, adelanto la crisis de deuda. Y en pos de sostener artificialmente el precio de los títulos del tesoro, el Banco Central salió a recibir el muerto. Se financio la corrida, a pura emisión. Entre el 13 de junio y el 4 de julio (último dato disponible) el Banco Central habría intervenido en el mercado secundario por casi 770 mil millones de pesos.

¿Y a donde fueron los pesos frescos? En este punto es importante entender “el camino del billete”:

Comienza con el fondo, que vende su título de deuda pública al BCRA. El fondo luego redirige el dinero a fondos de liquidez inmediata, como pueden ser las cauciones, en los llamados “money markets”. Alternativamente, el dinero financia directamente el pago de una cuota parte, y acaba en las manos de un participante del fondo. En cualquiera de los dos casos, con mayor o menor demora, el billete acaba en manos de un argentino que, en medio de la incertidumbre, hace lo que cree mejor para proteger su dinero; lo intercambia por bienes y servicios (importables, sustitutos del dólar), y por dólares, como sea y a través del mercado que se lo permita. Si ese billete compra reservas, llegamos al final de su ciclo. Si por otro lado cambia de manos en el mercado de bienes o en el mercado paralelo de cambios,  acaba finalmente en manos de alguien que finalmente vuelve a depositarlo en el sistema financiero. El banco luego hará lo propio y depositará ese billete en el Banco Central, contra un aumento de Leliqs en su activo.

En resumen, el billete entro, y salió. Ex pos, el circulante es el mismo. Pero en el medio, ese billete alimentó la inflación, o la brecha, o la pérdida de reservas, o todo lo anterior. Y al final del cuento, el Banco Central sigue inflando su balance, acumulando un stock masivo de leliqs en el pasivo, y un stock de títulos del tesoro en el activo, en su mayoría bonos CER que ya nadie parece querer tocar ni con un palo.

El BCRA, por supuesto, intentó tomar medidas para revertir esta dinámica. Puntualmente, comenzó a restringir la oferta de leliqs a los bancos, esperando que de esa manera los fondos y las entidades financieras comenzaran una vez más a demandar bonos soberanos. La respuesta no fue la deseada; los bancos se quedaron con menos opciones de inversión, y comenzaron a restringir su oferta de plazos fijos, ya que no tenían como hacer que esa operación les fuera rentable. El cliente que no pudo hacer ese plazo fijo, por supuesto, le dio un destino alternativo a su billete.

Ya con una buena proporción de los títulos pagaderos en junio en poder del BCRA, el tesoro anunció un nuevo canje voluntario de esa deuda, que le permitió extender los plazos de 360 mil millones de pesos de vencimientos. A partir de esta maniobra, se las ingenió para cerrar junio con colocaciones netas positivas. El problema, por supuesto, es que la totalidad de los instrumentos colocados en ese canje pasaron a inflar los vencimientos de los próximos 6 meses, que ya se encuentran en niveles insostenibles. Cabe mencionar también, que un 70% de estos vencimientos se encuentran indexados a la inflación. Según proyecciones del estudio Arriazu Macroanalistas, de mantenerse el ritmo de inflación actual, los vencimientos de la deuda en pesos a los que el tesoro deberá hacer frente de aquí a diciembre suman más de 4,2 billones de pesos. Es decir, un 150% del stock actual de billetes y monedas en poder del público.

A estas necesidades en pesos se les suma, por supuesto, un déficit fiscal primario que está lejos de encontrarse en el sendero del 2,5% del PBI pactado para el año. En mayo se disparó a 162 mil millones de pesos, en junio la estacionalidad de gastos previsionales y de funcionamiento (como aguinaldos de empleados públicos) lo llevará probablemente por encima de los 300.000 millones, y después de eso habrá que ver la dinámica que adopte la cuenta de subsidios energéticos cuando ya estemos adentrados en los meses más fríos del año. Todo esto promete que junio estará lejos de ser un evento aislado en lo que respecta a los problemas de solvencia del tesoro. La jugada de la emisión y esterilización vía Leliqs probablemente se repita, con su lógico impacto sobre confianza, inflación, brecha y reservas. En este caso, no sería extraño que en algún momento la deuda del banco central comience a sufrir el mismo destino que la deuda del tesoro. Y si en cambio, el BCRA insiste con su maniobra de restringir el acceso a las Leliqs, el impacto monetario será aún más profundo.

Y en medio de esta dinámica, ¿qué se hace para detener la pérdida de divisas? La presión es absoluta. Al cabo de los primeros 5 meses del año, la compra de divisas por parte del BCRA en el mercado de cambios se deterioró más de 4.800 millones de dólares con respecto al mismo período del año anterior. Este deterioro se dio a pesar de que el sector exportador liquidó casi 6.000 millones de dólares más que entre enero y mayo de 2021. A su vez, en las primeras 4 semanas del mes de junio, las compras netas del banco central fueron deficitarias en 600 millones de dólares.

Liberar el tipo de cambio no parece la opción sensata; sin un programa macroeconómico integral y consistente por detrás, la flotación libre sería esencialmente un suicidio monetario. En un contexto como el actual,  el tipo de cambio es la brújula con la que se orientan las empresas a la hora de definir precios. Liberarlo no haría más que desatar una espiralización en todos los demás precios de la economía, sean salarios, tarifas, bienes o servicios, transables o no transables. A su vez, poco haría un ajuste cambiario para reducir el peso real de las necesidades en pesos del gobierno;  el gasto en subsidios se encuentra naturalmente atado a la evolución del dólar, ya que tienen su origen en la importación de combustibles. Asimismo, si bien la aceleración de la inflación podría ayudar a licuar parcialmente el gasto social en el cortísimo plazo (dado que estos ajustan de manera rezagada), rápidamente se recuperarían. Y en materia de Deuda del Tesoro en pesos, tampoco se pueden esperar ajustes significativos; un 85% del stock actual se encuentra indexado, sea a la inflación o al tipo de cambio.

La solución real sería ocuparse de la contrapartida del exceso de demanda de divisas, que es el exceso de oferta de pesos. Pero se considera que no hay margen para eso. Entonces se aprieta el cepo, y se les pone un torniquete a las importaciones, y con eso aguantamos con lo poco que nos queda.

En el entretanto, ¿qué ocurre con la actividad? Prácticamente todo lo que se produce en la industria nacional tiene algún componente importado, con lo cual las restricciones son paralizantes. Y la inestabilidad nominal, como siempre, también juega su rol; el vendedor no solo deja de tener claro si dispondrá de nuevos insumos cuando deba reponerlos, sino que no tiene idea de a que precio los tendrá que comprar. Esta incertidumbre implica que muchas transacciones dejan de llevarse a cabo. Y por supuesto, menor actividad será menor recaudación, y mayor déficit fiscal que deberá palearse con mayor emisión de billetes… y volvemos al caminito.

El ciclo está claro; un déficit fiscal que solo se agranda sumado la erosión de la credibilidad del gobierno en los mercados de deuda lleva a un abultamiento de las necesidades en pesos.  La solución que se encuentra es financiarlo con emisión, y luego esterilizar el exceso de pesos con un aumento del déficit cuasi fiscal. En el medio, la brecha y la inflación crecen, y las reservas se siguen deteriorando. Lo resolvemos abrochando la cuenta corriente, y paralizando la actividad económica. Se profundiza la desconfianza, la pobreza, y aumenta aún más el costo político y social de corregir las cuentas públicas. Luego, en una economía lisiada, intentamos ingenuamente recuperar los ingresos con paritarias cada 3 meses, contribuyendo a la dinámica inflacionaria. Y por supuesto, insistimos con frenar el aumento de precios en base a acuerdos. Atacamos los síntomas, y no la enfermedad. Todo se ata con alambre.

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ramiro sciandro

Economista recibido de la Universidad Torcuato Di Tella, en camino a terminar la maestría en Economía de la misma institución. Ex docente universitario y ayudante de investigación académica, actual analista macroeconómico para fines de consultoría. Me desempeñé durante 2 años en el estudio Arriazu Macroanalistas, con especial foco en la economía local, y actualmente trabajo en el equipo de investigación macro de BlackToro Global Investments.

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