A lo largo de la segunda mitad de 2023 comenzó a asentarse en el mercado la visión de que la Reserva Federal de Estados Unidos acabaría por cumplir su cometido, logrando a la vez una desaceleración de la demanda agregada y del crecimiento sin llegar a un estancamiento, y una consolidación de la inflación en torno al objetivo de largo plazo. Luego del proceso de suba de tasas de interés más rápido en la historia, la creación de empleo había mostrado una clara desaceleración, a la vez que entre junio y diciembre la medida de inflación predilecta de la FED parecía haberse estabilizado en un ritmo consistente con el 2% anual. La inversión se había visto golpeada, sobre todo en el sector inmobiliario, pero a pesar de todo el consumo privado mantenía un ritmo sorprendentemente robusto, en particular en el sector de servicios, intrigando a analistas. A diciembre, las proyecciones de la autoridad monetaria auguraban que 2024 finalmente sería el año en el que acabaría por concretarse el “aterrizaje suave” de la macro; la combinación de tasas reales altas y el agotamiento de los ahorros excedentes acumulados por los hogares durante la pandemia llevarían al consumo a un ritmo más sostenible, quitando presiones sobre el mercado de trabajo y sobre los precios. Luego, con la inflación ya decididamente encausada, sería oportuno comenzar el ansiado proceso de baja de tasas.
Sin embargo, en el último tiempo el panorama ha empezado a tomar otra forma; durante el primer trimestre del año la inflación subyacente repuntó, la creación de empleo volvió a acelerarse, y los gastos personales continuaron creciendo a un ritmo superior al potencial de largo plazo, contra una profundización en la caída de la tasa de ahorro. Al mismo tiempo, el optimismo de un mercado que ya comenzaba a tomar por sentado un aterrizaje suave en 2024 y a la vez se maravillaba con las posibilidades que generaba la irrupción de la inteligencia artificial continuó impulsando los precios de acciones, inflando el patrimonio financiero de familias y empresas. Según las últimas estimaciones de la FED de Atlanta, la economía americana habría crecido a un ritmo anualizado de 2,5% en el primer trimestre, con la expansión del consumo privado explicando 2,1 puntos del total.
En este contexto, el presidente de la FED, Jerome Powell, ha reiterado en sus últimos discursos que aún “no hay evidencia suficiente” a favor de que la economía ha llegado al punto en que la política monetaria contractiva puede comenzar a relajarse. Mientras no se vean señales claras de desaceleración en el empleo y el consumo, mientras los principales índices accionarios se mantengan en niveles máximos históricos, y mientras la inflación no se estabilice decididamente en torno al objetivo, ¿porque habrían de bajar las tasas de política monetaria? La respuesta es sencillamente que no habrían de bajarse, por lo menos en el corto plazo. ¿Pero cuánto puede extenderse esta dinámica? ¿Cuál es la fuerza que continúa y puede seguir motorizando un consumo superior al potencial en un contexto de tasas reales históricamente altas?
Los argentinos hemos convivido décadas con la respuesta a esta pregunta; el impulso fiscal. La FED cumple ya 2 años desde que comenzó a reducir su balance, vendiendo activos en el mercado secundario para absorber liquidez de la economía, intentando aplacar la demanda y la inflación. Sin embargo, el Tesoro Federal ha llevado una política totalmente a contramano de estos esfuerzos; en el año fiscal 2023, con la economía ya claramente transitando una fase de crecimiento, el déficit financiero del fisco alcanzó el 7,8% del PBI, un valor excesivamente alto para cualquier economía que no se encuentre en necesidad de aplicar políticas contracíclicas. Al evaluar cómo se ha financiado este enorme agujero en las cuentas, vemos que la emisión de títulos públicos superó los 2.7 billones de dólares en los últimos 12 meses, equivalente a más del 10% del PBI. A su vez, vemos en el mismo lapso una caída de 1.8 billones de dólares en el stock de reservas excedentes que los bancos depositan en la FED en la forma de pases pasivos, y un incremento similar en las tenencias de títulos públicos de fondos money market y hogares. Al conectar estos últimos puntos, la conclusión es clara; el fisco no solo ha llevado el desequilibrio entre ingresos y gastos a niveles injustificables, sino que lo ha financiado lisa y llanamente con emisión monetaria; la FED quita liquidez de la economía por una puerta, pero el Tesoro la ingresa por otra, drenando en el proceso las reservas excedentes del sistema bancario. De esta manera, una política monetaria contractiva entra en conflicto con una política fiscal fuertemente expansiva, que sostiene la demanda agregada y las presiones sobre los precios.
La nueva pregunta es ahora, ¿qué tan sostenible es esto? Después de todo, estamos hablando de la primera economía del mundo, que imprime la moneda más demandada del mundo, con un gobierno que ha consolidado a lo largo de la historia una reputación inmaculada como pagador de deudas. El bono americano ha sido y continúa siendo, a los ojos del mercado, el activo libre de riesgo por excelencia. Sin embargo, esa reputación se base en la confianza, y el convencimiento generalizado de que la estabilidad de las cuentas fiscales se mantendrá en el largo plazo. Hoy por hoy, esa estabilidad de largo plazo no luce muy encaminada. Según las últimas estimaciones de la Oficina de Presupuesto del Congreso, de mantenerse el rumbo actual (es decir, sin cambios en las legislaciones) el déficit financiero ascendería de 2 a 2,7 billones de dólares a lo largo de los próximos 10 años, con la carga de intereses de la deuda pública y los gastos en seguridad social y salud siendo las principales fuentes de expansión del gasto, en una economía que enfrenta una complicada dinámica de envejecimiento poblacional. A su vez, la deuda federal en manos del público ascendería del actual 98% del PBI hasta superar el récord histórico de 106% (tocado durante la segunda guerra mundial) tan temprano como en 2028. Para 2054, la carga alcanzaría el 166% del producto, una cifra imposible de financiar en la práctica. Ahora, la CBO estimó las cifras anteriores bajo el supuesto de que todos los pagos, incluidos los destinados a beneficiarios del sistema de seguridad social, se llevan a cabo tal y como se planean bajo la actual legislación y las proyecciones demográficas. Sin embargo, concluyen que de no alterarse los montos de los beneficios o la alícuota del impuesto sobre los salarios, los fideicomisos a partir de los cuales se financia el sistema previsional se agotarían para el año 2033. Si bien en la práctica no resulta serio pensar que la economía americana puede llegar a este punto sin cambiar el rumbo, queda claro que, sin dudas, el rumbo debe cambiarse, y más temprano que tarde.
No hace falta mirar a los próximos 9, 10 o 30 años para encontrar problemas. Esta claro que los objetivos de la política fiscal y la política monetaria no pueden disociarse indefinidamente sin generar turbulencias en la macro. La monetización del déficit fiscal y la inyección de liquidez que significa ya ha cambiado el escenario base de actividad e inflación para el 2024, poniendo en tela de juicio las bajas de tasa que aún esperan tanto los mercados como la misma autoridad monetaria para este año.Al mismo tiempo, el continuo drenaje de las reservas excedentes de entidades financieras lleva a pensar en que puede ocurrir al llegar a un punto de agotamiento en este stock; lo lógico sería mayores dificultades en la colocación de nuevos títulos para el tesoro, generando presiones al alza adicionales sobre la curva de rendimientos y el crowding out del crédito al sector privado. A su vez, la FED perdería visibilidad de los niveles de liquidez en el sistema financiero.
En este escenario, aumenta la probabilidad de que uno o varios sectores empiecen a encontrar problemas en sus balances. Mientras más demore la política en demostrar voluntad y capacidad de acción para comenzar a sanear las cuentas fiscales, más alta será la probabilidad percibida por los mercados de un episodio de desconfianza que afecte el valor de los títulos públicos, y por consiguiente el patrimonio de empresas y familias. A su vez, se volverá cada vez más imperante un ajuste de cuentas apresurado, que tendrá mayor probabilidad de afectar sensiblemente los niveles de actividad. Todo lo anterior puede dar lugar a un escenario de corrección bajista en los mercados accionarios. La irresponsabilidad fiscal ya ha llevado a la economía americana del aterrizaje suave al no aterrizaje, y existen riesgos ciertos a un aterrizaje forzoso. Sin embargo, el presidente Biden se encuentra en campaña electoral, y ya ha prometido un nuevo plan de alivio financiero para estudiantes en el disputado estado de Wisconsin, que de concretarse tendría un costo fiscal superior a los 50,000 millones de dólares. Su oponente tampoco ha dado señales de valorar un ajuste. Mientras tanto, los mercados accionarios siguen de fiesta. Habrá que ver quien queda cuando llegue el mozo con la cuenta.
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