A partir del 22 de julio el oficialismo habría dado por comenzada la “segunda fase” de su plan económico, buscando consolidar la desinflación y la caída de la brecha que entienden vital para poder comenzar a construir un proyecto de crecimiento. Luego de una fase uno dedicada a eliminar el déficit fiscal financiero (objetivo que se ha superado con creces en los primeros seis meses del año), la fase dos buscaría cerrar, según explica el propio ministro Caputo, las dos restantes canillas de emisión monetaria: los intereses que paga el BCRA por su deuda con entidades financieras, y la compra de divisas por parte de la autoridad monetaria en el MULC (mercado oficial de cambios). En esta línea, a partir del lunes el BCRA habría eliminado de su balance la totalidad de sus pasivos remunerados con los bancos, canjeándolos por un nuevo instrumento de deuda emitido por el gobierno: las LEFIs (letras fiscales). La carga financiera de estos títulos quedaría entonces en manos del Tesoro Nacional, y pasarían a ser el nuevo instrumento que utilizaría el BCRA para regular la liquidez del sistema financiero: cuando un banco precise de fondos, el BCRA se compromete a recomprarle estos títulos. En la práctica, la diferencia con el esquema anterior es que esta recompra no se financiaría con emisión monetaria, sino que con el retiro de fondos de una cuenta constituida por el Tesoro.
Por otro lado, con el objetivo de eliminar la última fuente de emisión de dinero, el BCRA se habría comprometido a recomprar en los mercados paralelos de cambios los pesos que emita comprando reservas en el MULC. Dicho de otra manera, parte de las reservas adquiridas se utilizarían para intervenir en el MEP o el CCL, con el fin de mantener estable la base monetaria.
Todo lo anunciado significa cambios en la implementación tanto de la política monetaria como de la política cambiaria del gobierno, y puede resultar difícil de dilucidar qué tan distinto resulta todo esto con respecto a la política que ya se venía llevando. La comunicación oficial no fue la mejor frente a un mercado que esperaba ansioso noticias de otro tipo, quizás relacionadas a la relajación de las restricciones cambiarias, y esto se vio reflejado en una suba en la volatilidad de bonos, acciones y dólares financieros. La perspectiva de un gobierno que ahora busca congelar la cantidad de dinero de la que dispone la economía para hacer transacciones naturalmente despierta preocupaciones respecto a la evolución de los niveles de actividad. Asimismo, muchos han de preguntarse como se saldrá del cepo si el BCRA renuncia a acumular reservas.
Lo primero que debe entenderse, es que bajo ningún punto de vista el gobierno se ha comprometido a mantener constante la base monetaria, o la cantidad de dinero de la economía. El objetivo que sí se ha puesto es el de no permitir que la llamada base monetaria amplia, que suma la base monetaria tradicional y los pasivos remunerados del BCRA, supere los 48 billones de pesos, si bien resulta lógico pensar que este límite nominal se verá sujeto a cambios con el paso del tiempo. Hoy, los pasivos remunerados de la autoridad monetaria han sido completamente eliminados, y la base monetaria tradicional asciende a unos escasos 21 billones de pesos. Si uno asume que el gobierno justamente pretende mantener en cero los pasivos remunerados del banco central, la implicancia es que el gobierno permitiría un margen para que la base monetaria aumente en 27 billones de pesos, es decir que se más que duplique. De esta manera, una recuperación en la demanda de dinero impulsada por una eventual mejora en la confianza, una mayor demanda de crédito y una recuperación en los niveles de actividad, podría desarrollarse sin verse obstaculizado por la política monetaria. Sin embargo, cabe la pregunta; si el gobierno en teoría ha cerrado las tres canillas de emisión monetaria, ¿Por dónde entrarían los pesos en la economía?
La primera alternativa, es que frente a un aumento en la demanda de crédito, las entidades financieras desarmen sus posiciones en las nuevas LEFIs, y destinen la liquidez resultante a inversiones en el sector privado. Y aquí resulta oportuno marcar una falsa diferencia entre la fase uno y la fase dos de este programa; si bien el gobierno se ha empeñado en comunicar que los pasivos remunerados del BCRA significaban una contingencia que necesariamente debía eliminarse, la realidad es que poco ha cambiado con el traspaso de pases pasivos a letras fiscales. Hasta el 22 de julio, cuando un banco deseaba desarmar una posición en pases pasivos, el banco central lo recompraba contra emisión monetaria, y esa inyección de liquidez ingresaba en el sistema financiero. Simultáneamente, el tesoro nacional constantemente buscaba retirar los pesos excedentes de la economía a través del superávit fiscal y la sobre colocación de deuda soberana. Hoy, lo único que ha cambiado es quien le paga al banco que desea aumentar su liquidez. Si los pesos frescos salen de un deposito del Tesoro en el Banco Central o si salen de “la maquinita”, el efecto de expansión monetaria es el mismo. La clave es, y ha sido desde que asumió este gobierno, cuanta presión contractiva ejercerá el Tesoro para asegurarse que, al final del día, los pesos no sobren en la calle.
Por otro lado, tampoco resulta del todo transparente el titular “ya no se emitirá para comprar reservas”. En primer lugar, si bien lo usual es que el Banco Central sea el comprador de reservas en el MULC, y que el Tesoro eventualmente compre reservas al Central utilizando sus depósitos en pesos, también podría el Tesoro saltear al intermediario, y comprar directamente reservas en el mercado oficial. Dado que ni el Tesoro ni el BCRA han explícitamente pautado que esterilizarán los pesos resultantes de una operación de este tipo, esta sería otra vía mediante la cual el Tesoro podría aumentar la liquidez de la economía, contra una caída en sus depósitos. A su vez, basta con leer el comunicado de prensa del BCRA que explica las nuevas medidas para comprender que las intervenciones del BCRA en los mercados paralelos se encuentran sujetas a un alto grado de discrecionalidad: “tanto el ritmo como el monto total de la esterilización (…) serán administrados por el BCRA en función de la evolución trimestral de la liquidez”.
Queda claro entonces que los cambios en la política cambiaria, si bien significativos, no restringen indiscriminadamente la acumulación de reservas por parte del BCRA. En la medida que la demanda de dinero se recupere y la economía requiera un mayor grado de liquidez, la autoridad monetaria entenderá que una intervención no resulta necesaria, y podrá continuar acumulando reservas en mayor amplitud. Sin embargo, se reserva el derecho a utilizar esas reservas para enfriar los mercados paralelos cuando lo considere necesario. En definitiva, la brecha continuará siendo el termómetro de la confianza en el programa, de si los pesos sobran o faltan en la economía. Algunos argumentarán que el cepo tardará más en levantarse si el BCRA sacrifica reservas en este proceso, pero resulta difícil imaginar que la autoridad monetaria logre acumularlas si no consigue estabilizar las expectativas del mercado.
Llámese fase 1 o fase 2, el núcleo del programa y su funcionamiento no han cambiado. El gobierno debe por sobre todas las cosas mantener su disciplina fiscal, y continuar utilizando esta herramienta para asegurarse que el peso escasee, sujeto a la expansión de la liquidez que pueda originarse en el sistema financiero. En la medida que esto permita la estabilización de expectativas y la recuperación en la demanda de dinero, el gobierno podrá gradualmente aflojar el torniquete sin generar sobresaltos en la brecha o la inflación, acompañando la recuperación del crédito y la actividad económica. Asimismo, cualquier aumento en la demanda de pesos que no sea abastecido por el gobierno o los bancos deberá suplirse con la venta de reservas al banco central. Por el contrario, de fracasar en el control de las expectativas, el repudio por el peso significará que una mayor esterilización por parte del Tesoro y el Banco Central será necesaria. El costo será una menor acumulación de reservas, y un prolongamiento de la recesión.
Comentarios