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Octubre 20, 2019

¿Cómo se llega a diciembre?

Gustavo Neffa

La situación macroeconómica y lo que suceda el próximo 27 de octubre podrían complicar aún más llegar a fin de año.

La reciente suba del dólar implícito en los mercados, el denominado “contado con liquidación” (CCL), que se ubicó por encima de los 75 pesos, es una muestra del nerviosismo de los mercados ante la proximidad de las elecciones, un factor de protección de los distintos agentes económicos que se cubren como en todos los procesos eleccionarios recientes en Argentina, más aún teniendo en cuenta lo que pasó el 12 de agosto pasado.

Inciden además diversos factores tales como la sospecha de que los controles de cambio podrían profundizarse dada la continua caída en las reservas, así como la baja en el rendimiento de las Leliqs a siete días hasta 68%, su piso prefijado para octubre y el desarme de posiciones de bonos por parte de Templeton a mediados de semana en una estrategia relacionada con todos los emergentes.

Todo lo anterior llevó a que se amplíe la brecha cambiaria, elevando el spread entre el dólar CCL y el dólar oficial nuevamente al 28% (su máximo post-PASO) por la poca oferta de dólares y una renovada demanda.

Luego de la difusión de la inflación del mes de septiembre, la más alta que se recuerde desde el año 1991, y la caída de actividad que se evidenció en los últimos indicadores económicos, el escenario macro-financiero sigue siendo delicado. A modo de ejemplo, los depósitos privados en dólares del día martes 15 asciende a USD 20.999 millones, una cifra un 36% menor que antes de las PASO.

Los bonos, que retomaron las bajas, también fueron afectados por el recorte del FMI en los pronósticos de Argentina, que estima una contracción económica de 3,1% e inflación de 57,3% para este año.

Nuevamente con el riesgo país cerrando por encima de los 2000 puntos, las miradas se siguen posando en dos frentes: quiénes serán los referentes para integrar el gabinete del próximo presidente, y cómo hará la Argentina para enfrentar los pagos que tiene que hacer de acá a fin de año, pero sobre todo el año que viene.

Las reservas ya acumulan una caída de más de USD 18.500 millones desde las PASO, tanto por intervenciones en el mercado de cambio, pagos de deudas y disminución de encajes (por la caída de los depósitos, en dólares básicamente) elecciones primarias hasta ahora, además de los pagos de deuda hasta los USD 47.594 millones.

Pero de acá a fin de año, si las cifras de las reservas del BCRA son ciertas, no debería existir ningún inconveniente para pagar las deudas y sobra plata, más aún en un contexto de cepo cambiario limitado y la obligación a los exportadores para que liquiden en Argentina las cobranzas a los 5 días de percibidas.

Más allá del fuerte incremente en la base monetaria en torno a ARS 300.000 millones (casi 20% de la base monetaria) para hacer frente al déficit fiscal que se estima se dará, los pagos de la deuda entre el mes actual, noviembre y diciembre ascienden a USD 2.100 millones de Letes, 1.800 de Lecaps, Lecers y algo de Lelinks, otro 1.800 de intereses de la deuda en dólares y otros 1.200 de intereses de la deuda en pesos y 300 de organismos multilaterales.

El problema más grave se genera en el primer trimestre del año que viene, cuando venza entre marzo y abril el grueso del reperfilamiento de las letras en pesos y en dólares realizado a 6 meses (el pago del 60% final), que estimamos en unos USD 8.000 millones equivalentes.

Y sobre todo se deberá encarar el reperfilamiento de la deuda soberana, sobre un total de $310.8B a septiembre de este año. Pero de ese total, unos USD 115,8 mil millones se los debe a sí mismo, es decir al Tesoro, BCRA y otros organismos públicos como el Anses. Los 72,6 a Multilaterales (poco más más de $44B al FMI) pueden tener su reperfilamiento por separado, acuerdo de Facilidades Extendidas con el FMI mediante. Hay presión para que el FMI asuma su error y soporte un haircut, aunque no lo veo probable. Por lo tanto, asciende a USD 122,3 mil millones la deuda privada neta en cuestión, que es la realmente exigible y más difícil de reperfilar o renegociar.

El escenario global, a pesar de la continua baja de tasas de referencia (se espera un tercer recorte de la Fed para su reunión de fin de mes), es de una marcada desaceleración de la actividad. Todos los indicadores adelantados del ciclo dan muestra de una contracción no solo en EE.UU., sino a nivel mundial en los próximos 6 a 9 meses en el sector manufacturero. El mercado necesita de un envión para superar los máximos del S&P 500, que volvió a encontrarse con su resistencia en torno a los 3.000 puntos, la cual se convirtió en un clásico ya. Claramente la data de China con la difusión del menor crecimiento en 27 años no ayuda. El oro seguirá siendo una alternativa y los USTreasuries también, más teniendo en cuenta la diferencia de tasas con Europa, que cuenta cada vez más con bonos a tasa negativa.

Si bien no llegará el desembolso del FMI antes del 10 de diciembre de este año, se pagarán las obligaciones con dólares de reservas que el Fondo había otorgado al inicio del acuerdo Stand-By.

Si el plan de reperfilamiento del próximo gobierno, sin quita de capital, logra que los bonos con legislación doméstica incorporen a través de una ley del Congreso una Cláusula de Acción Colectiva que permita que una mayoría del 51% (en conjunto y por serie) obligue a la minoría, se dará un paso muy importante. Solo hay CACs para la Legislación Extranjera, la cual protege al emisor del accionar de fondos buitres y litigios posteriores.

El problema será a qué plazo se extienden los pagos, que pueden ser mucho más agresivo de los 5 años que se hablan, y un agresivo recorte de la tasa de cupón, que podría ser a lo sumo 4% anual. El impacto en el valor presente neto ya lo estamos viendo en los precios y parte de esto ya estaría descontado, aunque en forma parcial.

También podría impactar el factor político si se amplía mucho la diferencia entre Fernández y Macri el 27 de octubre próximo (los precios podrían tener una caída adicional).

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