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Octubre 28, 2019

¿Cuánto valen los bonos argentinos?

Analizamos diferentes escenarios.

La escasa oferta de dólares y su renovada demanda previa a las elecciones es un mecanismo de protección, que hizo que la brecha cambiaria entre el dólar oficial y el de mercado operado libremente alcance el 30%. La continua caída de las reservas por intervenciones crecientes esta semana y el goteo diario de depósitos en dólares complica el panorama. Luego de la difusión de la inflación del mes de septiembre, la más alta que se recuerde desde el año 1991, y la caída de actividad que se evidenció en los últimos indicadores económicos, el escenario económico-financiero sigue delicado.

Por eso nos preguntamos si hay valor en los bonos soberanos a estos precios, o si la caída refleja todos los miedos sobre la macro y la incertidumbre respecto a lo que vendrá.

Si el plan de reperfilamiento del próximo gobierno es sin quita de capital, y se logra que los bonos con legislación doméstica incorporen a través de una ley del Congreso una Cláusula de Acción Colectiva que permita que una mayoría de dos tercios en conjunto (o 50% por serie) obligue a la minoría, se dará un paso muy importante. Solo hay CACs para la Legislación Extranjera, la cual protege al emisor del accionar de fondos buitres y litigios posteriores.

El problema será a qué plazo se extienden los pagos, que podrían ser mucho mayor de los 5 años que se hablan, y un recorte en el valor nominal y potencialmente en la tasa de cupón. El impacto en el valor presente neto ya lo estamos viendo en los precios y parte de esto ya estaría descontado.

Como los inversores buscan más certezas respecto al futuro proceso de reestructuración de la deuda argentina para poder definir cuál es el potencial upside (o downside) de los títulos públicos trazamos distintos escenarios en los cuales asumimos distintos supuestos en relación al valor nominal de la deuda (con o sin quita), la tasa de interés (con o sin recorte), el alargamiento de los plazos (5 o 10 años, contemplamos los dos casos) y distintas tasas de descuento del 10%, 12% y 15%, además de asumir un período de un año de gracia.

No es lo mismo encarar una economía post reestructuración de la deuda con una tasa de descuento del 10% (como mínimo) que del 15% (supuesto máximo) y mucho tendrá que ver la evolución macroeconómica en los próximos 12 meses, plagada de incertidumbre.

Hemos tomados dos bonos con jurisdicción local como AO20 y AY24 y otro Ley Nueva York A2E8 (con vencimiento 2028).

Bajo un escenario de negociación “a la uruguaya” que implique solo una extensión de vencimientos de 5 años sin quita de capital, los bonos mostrarían fuertes subas potenciales. Más en el escenario optimista en el que la tasa de descuento es del 10%: los precios podrían hasta duplicar los valores actuales, escenario al que le otorgamos casi nula probabilidad (escenario n°7 de la tabla adjunta).

En cambio, si el planteo conduce al peor de los escenarios (con quitas de capital, intereses y máxima extensión de plazos), los activos podrían sufrir nuevas pérdidas (hasta 50% dependiendo de la duration de cada uno), escenario en el que la tasa de descuento es del 15% y los inversores sufren agresivas extensiones de plazos y fuertes quitas de capital e intereses, con un plazo de gracia de un año para estos últimos.

  • Una tasa de descuento del 12% post-reestructuración nos daría potenciales subas de los bonos, siempre y cuando estemos dispuestos a esperarlos y absorber la volatilidad en el medio dependiendo del vencimiento del bono original. Se produciría una caída de precios en todos los casos si existe una quita de capital e intereses.
  • Por su parte, en el escenario OPTIMISTA (tasa de descuento 10%), los bonos más largos serían los perjudicados como el A2E8 (y todos los que podrían ser reperfilados con vencimientos más extensos), y en casi todos los escenarios el potencial es de una suba de precios, algunos de ellos de casi el doble. 
  • En el escenario PESIMISTA de tasas de descuento del 15%, el único escenario en el que vemos potencial de suba para todos los bonos es un reperfilamiento a la uruguaya (con un fuerte ajuste en las cuentas públicas, que descartamos).

VALOR POTENCIAL DE LOS PRECIOS DE LOS BONOS BAJO DISTINTOS ESCENARIOS DE TASAS DE DESCUENTO Y REESTRUCTURACION

Precios en verde muestran potencial de suba bajo ese escenario específico respecto al precio de mercado de referencia, y rojo de baja.

Fuente: elaboración propia en base a precios de Bloomberg

 

También hemos agregado un último escenario, el n°19, en el que no hay quita de capital, se reperfila todo 10 años y se baja las tasas de cupón hasta 4% en cualquiera de las tres alternativas. Bajo un escenario más probable de una tasa de descuento del 12%, tanto el AO20 como el AY24 estarían subvaluados, no así el A2E8.

En síntesis, el cálculo actual de los precios de los bonos nos dice que el mercado descuenta un estiramiento de plazos para el pago del capital (10 años para los bullets y 5 para los amortizables) con quitas de capital (estimamos un 40%) y en algunos casos con quitas de cupones (también de 40%).

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