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Noviembre 18, 2019

¿Se puede pagar la deuda externa?

Darío Epstein

Un análisis del impacto de las obligaciones externas en las cuentas fiscales y los márgenes para reestructurarlas.

¿Se puede pagar la deuda argentina? No hay una única respuesta. Si miramos los precios de los bonos, el escenario de default ya está incluido en las valuaciones. El presidente electo acaba de decir que “en estas condiciones” la deuda es impagable. Y eso es así. Pero se puede revertir.

La deuda soberana rara vez se paga. Los emisores de bonos generalmente refinancian vencimientos, los reperfilan o simplemente caen en cesación de pagos, también conocido como default. Argentina se está quedando sin reservas para cancelar los vencimientos previstos para los próximos meses. Según varios analistas de renta fija, sin acuerdo con el FMI y posterior negociación con los acreedores por la deuda, nuestro país tiene dólares para honrar la deuda hasta junio.

¿Es Argentina una rara avis en el contexto mundial? Si sacáramos una foto del estado actual de la mayoría de los países y asumiéramos que los mercados dejan de prestarles, entonces todos los países entrarían en default.

Por eso es importante mirar Argentina dentro del contexto de los demás países y como una película. Si miro una foto de Argentina se ve mal. Pero la foto de Estados Unidos, Japón o Grecia, por ejemplo, se vería igual o peor. Miremos en particular el ratio de deuda sobre PBI y el resultado fiscal financiero. Para Argentina el resultado es un rojo de -4% y un ratio de deuda/PBI de 93,3%. Para Estados Unidos, el déficit es -4,6% y el ratio, 106,2%. Para Grecia, los resultados son 0,2% y 176,6% y para Japón, -3,5% y 237,6%.

Si bien los demás países crecen y Argentina no, los ratios de deuda pública son peores que los nuestros. En algunos, como EE.UU. y Grecia, con un fuerte desequilibrio de cuenta corriente. En otros, como EE.UU. y Japón, el problema es fiscal.

Cuando hablamos del apoyo del mundo a Argentina en materia de mercados, éste desapareció a principios del 2018. No fue un tema político. Ni fue consecuencia de un resultado electoral. El mundo le soltó la mano a nuestro país. El presidente Macri recién había ratificado su triunfo en las elecciones de medio término y, de golpe, la suba de tasas en Estados Unidos sumada a un par de factores exógenos, hicieron que todos los mercados emergentes sufrieran. Argentina pudo colocar en enero del 2018 US$9.000 millones, pero fue insuficiente para el nivel de vencimientos y perfil de deuda.

Fuente: Bloomberg, Banco Mundial
Fuente: Bloomberg, Banco Mundial

FUENTE: Bloomberg, Banco Mundial.

Cuando los inversores volvieron a prestarles a los mercados emergentes, Argentina se había caído del mapa. Y había incurrido en varios errores: Perfil de vencimientos muy concentrado en el corto plazo.

Tasa de interés muy alta (deuda cara). No logró un plan económico creíble, ya sea vía crecimiento o reducción del gasto. En síntesis: había perdido la confianza.

Los inversores atan los cabos sueltos y sacan sus propias conclusiones, todas en la misma línea. Al no poder refinanciar su deuda, en 2018, el Gobierno acudió al prestamista de último recurso (el FMI), quien “por ahora” también le está cerrando las puertas. Al no contar con la ayuda de los mercados internacionales y con un FMI que demora la asistencia económica prometida, Argentina se vio forzada a romper el chanchito para hacer frente a los vencimientos inmediatos. Como el drenaje de divisas era muy importante, la administración Macri tuvo que adoptar el ya conocido cepo.

La clave de acudir al FMI no era el préstamo, sino reabrir las puertas a los mercados voluntarios de deuda. No se logró. Mientras la administración pública internacional elogiaba al presidente Macri, el sector privado le daba la espalda. Se había perdido la credibilidad y nunca se recuperó.

De ahí en más, una pelea peso por peso, dólar por dólar, y en paralelo inflación, tasa alta y tipo de cambio bajo presión. Cayeron el nivel de actividad, el empleo y la recaudación. Y así entramos en una espiral negativa de la que nunca salimos: estanflación.

Las cifras comparadas con dos países con revueltas sociales muy marcadas estos días, Chile y Bolivia, nos marcan una clara diferencia en materia de acceso al financiamiento, crecimiento y todas las variables nominales de sus economías.

El nuevo gobierno tendrá que resolver la coyuntura antes de poder enfocarse en temas estructurales. Para eso va a necesitar recrear la confianza, interna y externa. El equipo que acompañe al presidente será clave en este proceso, al menos hasta reencaminar el rumbo de crecimiento.

Argentina va a tener que reestructurar su deuda y por lo poco que han dicho los equipos que trabajan en la transición se intentaría hacer una reestructuración rápida y amistosa, que le dé espacio para volver al mercado de deuda voluntaria más pronto que tarde y renovar los vencimientos que vendrán más adelante.

En nuestro último artículo en el Económico realizamos una simulación sobre la base de 19 escenarios de reestructuración y tasas de descuento post-reestructuración.

El nuevo gobierno recibe el país con US$310.000 millones de deuda. Si negociara acumular el interés y el capital que va venciendo durante dos mandatos consecutivos, asumiendo una tasa del 10%, terminaría los dos periodos con una deuda cercana a ¡US$700.000 millones! Tampoco sería una solución.

Mientras tanto, hay pocas señales para ser optimistas a corto plazo y los mercados están en modo bajista a la espera de avances o nombramientos y —lo más importante— un plan integral que incluya lo fiscal y lo monetario.

Los bonos argentinos ya están priceando una reestructuración hostil. Es decir, ya contemplan el descuento. Argentina deberá decidir qué tipo de acuerdo quiere. Si quiere hacerlo de manera amistosa o al estilo 2005, entendiendo que esta decisión tiene consecuencias positivas y negativas. Un acuerdo amistoso sería una manera de volver más rápido a los mercados para no caer en default y uno más agresivo bajaría la carga financiera, pero volviendo más tarde a los mercados y condicionando el desarrollo de Vaca Muerta.

Lo más importante en este momento es que el gobierno entrante tiene la posibilidad de elegir el camino a seguir y no que la realidad del mercado se lo lleve puesto y que termine todo en una reestructuración desordenada. Por eso es importante aprovechar el tiempo sabiamente.

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