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Diciembre 10, 2019

La luna de miel ya comenzó

Gustavo Neffa

Argentina está estancada desde 2011 y desde entonces venimos perdiendo el tren de una economía internacional que sigue creciendo al 3%.

El país que recibirá Alberto Fernández de Mauricio Macri dista mucho de lo soñado por el propio Macri y por muchos argentinos que votaron el cambio o al menos dista mucho de lo deseable.

Precisamente el revés electoral fue signado por la reversión que sufrió la economía a partir del segundo trimestre de 2018. El mensaje en cadena que transmitió el presidente saliente colocó recién en el cuarto lugar de su balance a la cuestión económica y seguramente por eso fue que perdió las elecciones: la caída del poder adquisitivo de los argentinos, en relación con la inflación, ha terminado definiendo la suerte de la política, cambiando de signo por el voto de la gente.

La aceleración de la inflación y de la caída en la economía terminaron decantando en un 40,8% de tasa de pobreza. El poder adquisitivo también reflejó una fuerte disminución en términos de poder de compra en el exterior, en dólares: el PBI per cápita en dólares muestra un claro retroceso frente a otros países de la región que también mostraron baja, pero con menor nivel de aceleración, como el caso de Chile o Brasil.

El caso de Argentina no es un caso aislado, aunque sí el más profundo: la mayoría de las monedas de Latinoamérica han mostrado un retroceso este año a la par de un fortalecimiento del dólar. Y las estimaciones de crecimiento de Latam no supera el 0,5% para este año y apenas 1,5% para el año que viene según la última revisión de JPMorgan.

A comienzos de 2018 se dio una fuerte caída de los mercados a nivel mundial, y Argentina se llevó la peor parte por sus desequilibrios, en un contexto en el que el dólar resultó fortalecido y golpeó a todas las monedas emergentes.

La nueva gestión recibe reservas de libre disponibilidad en torno a los USD 13.000 M que son mayores con respecto de lo que dejó CFK a Macri a fines de 2015 (¡eran negativas!).

El primer objetivo del cepo que instrumentó el presidente saliente después de las elecciones de octubre fue frenar el drenaje de reservas. La parte negativa es que es un mecanismo restrictivo que afecta a distintos agentes económicos, en sus libertades individuales y en todo el proceso aceitado de la economía. Y la vigencia de ese cepo dependerá de las medidas que adopte la nueva administración, cuando funcionen las medidas.

Entre ellas se menciona un aumento de los impuestos, por el nivel de gastos y el tamaño del sector público que lejos de achicarse volvería a aumentar, que es precisamente uno de los principales errores de los últimos 20 años en Argentina. Ese tamaño del Estado ha sido el germen de las crisis económicas argentinas: el desbalance fiscal siempre redunda a la larga en una crisis cambiaria y económica que, en definitiva, terminan pagándola los que menos tienen.

Las reformas estructurales de reducción del déficit fiscal primario de 5% a cero, superávit de cuenta comercial y casi cero de cuenta corriente, inversiones en materia energética y en el Estado fueron totalmente opacadas en la gestión saliente porque siempre pesa más la pérdida del poder adquisitivo. En un país normal, ese avance que se vio a nivel institucional y en inversiones en infraestructura, no hubiese pasado desapercibido.

A nivel doméstico, la tasa empezó a bajar, pero la inflación es reticente a seguir el mismo camino, una ya conocida inercia difícil de cortar.

El incrementado en el nivel de deuda, un endeudamiento de más de USD 70.000 M netos adicionales, fue consecuencia de inversión en infraestructura y en repago de deuda ya tomada con anterioridad a la gestión saliente. Pero el país ya no se puede financiar en el mercado voluntario de crédito y paga fortunas en intereses.

El foco ahora está en la caja y en el corto plazo porque se perdió toda credibilidad. Vencen en diciembre unos USD 5.000 M equivalentes en pesos y en dólares que saldrían directamente de las reservas del BCRA y en el primer cuatrimestre vencen unos USD 13.000 M además de ARS 800.000.

De ahí que el plan del flamante ministro de economía argentino de la UNLP y trabajando hasta ahora en la Universidad de Columbia Martín Guzmán, con amplia experiencia académica internacional para reestructurar la deuda, tiene que ser rápido.

Según una presentación en Naciones Unidas del mes pasado habría propuesto llegar a un acuerdo con acreedores privados antes de marzo de 2020 sobre las bases siguientes:

  1. la postergación por dos años del pago de intereses de la deuda soberana, y
  2. el estiramiento de los plazos de pago para el capital.
  3. No tomar nueva deuda con el FMI para evitar sus sugerencias de política económica.

Argentina lograría así no tener que afrontar pagos de deuda de ningún tipo (capital o intereses) en el 2020 y 2021. También podrían proponerse tres años de gracia, para poder volver a crecer.

Es una incógnita si habrá o no, y si hay cuál va a ser la quita de capital: lo máximo posible que veo es un 20% de “haircut”.

¿Cuánto tiempo le demandará al país revertir la situación? Se escuchan muchos cálculos, que el nivel de pobreza estará por debajo del 30% en la medida que el país crezca a razón de 3% anual en 20 años, lejos de los valores de 2003 y 2007, cuando países desarrollados y emergentes crecían al mismo tiempo. Hoy, la economía regional le pone condiciones a la Argentina, en la que el signo político juega. Con un conflicto en puerta con Brasil (por la tensa relación de Jair Bolsonaro con Fernández), hay que ser lo suficientemente inteligente para no entrar en esa pelea porque la que más puede perder es Argentina.

Hay que fomentar el camino de las exportaciones, pero si una de las primeras medidas que se adoptará será el incremento en unos ARS 100.000 M en el gasto para mejorar el poder adquisitivo de los sectores de menores ingresos, con incremento en las retenciones, bienes personales y posiblemente un impuesto a los bancos por la ganancia de las Leliqs. Aumentar (nuevamente) las retenciones como fuente de financiamiento es un claro y nuevo desincentivo a la inversión en el campo y sus complejos manufactureros, es decir nuestra gallina de los huevos de oro. El sector exportador necesita ser fomentado, no más gravado.

El período de luna de miel ya comenzó y, como habitualmente lo hace, la sociedad le da a la nueva gestión de gobierno los famosos 90 días. El mercado quiere escuchar por donde viene el cambio, que lo necesita. Hay expresiones de empresarios de primera línea acerca de que quieren ver algo distinto, por lo que no se pondrían palos en la rueda, pero eso dependerá de los resultados que obtenga el nuevo gobierno. Si la luna de miel será corta o larga, eso dependerá de los resultados. Argentina necesita crecer. El nuevo plan económico necesita sentar bases sólidas, pero con la necesidad de complacer a muchos sectores para dar viabilidad a cierta cohesión en materia de política económica (gobernadores, kirchnerismo, massismo y sindicalismo, etc.).

Según un análisis realizado por Moody's sobre defaults soberanos en todo el mundo en los últimos 35 años, la mayoría de las reestructuraciones siguió patrones muy específicos:

  1. Alargamiento de los plazos de pago,
  2. Reducción de tasas de cupones en los bonos (en 4 de cada 5 casos),
  3. En poco menos de la mitad de la muestra incluyó un recorte del valor nominal.

El objetivo de una buena negociación de la deuda a mi entender es el de asegurar la sustentabilidad de la misma en el mediano plazo para no caer en un default en pocos años. Tanto la baja de la tasa de interés como la extensión de vencimientos originales tienen el mayor impacto en el valor presente de los bonos nuevos, un haircut pasa a segundo plano en materia de valor presente.

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