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Enero 31, 2020

Argentina: La Deuda paso a paso

Gustavo Neffa

Los mercados bursátiles en Argentina están inmersos en un rango de trading en donde cualquier suba es oportunidad de compra y cualquier baja se convierte un punto de entrada especulativo.

En medio de mercados internacionales que ya digirieron los efectos positivos del acuerdo comercial entre las dos mayores potencias mundiales, pero que ahora deben soportar el impacto negativo que está teniendo el coronavirus en la actividad económica de China y que está siendo exportada a todo el mundo y a muchos sectores en forma directa o indirecta, los bonos en dólares han estado nuevamente ajustando sus precios.

Tal como mencioné en columnas anteriores, los mercados bursátiles en Argentina están inmersos en un rango de trading en donde cualquier suba es oportunidad de compra y cualquier baja se convierte un punto de entrada especulativo. A excepción de los bonos en pesos más cortos sobre el cual sigo siendo optimista (AF20 y A2M2, los más cercanos). Será el caso hasta tanto no se definan diversos puntos.

El gobierno busca normalizar la deuda en pesos con la emisión de las flamantes Lebads, lo que nos lleva a pensar que el ajuste de una reestructuración sobre la deuda en pesos será marginal, si el mercado se lo permite, es decir si los posibles canjes por Lebads de los bonos que vayan venciendo son elevados.

El primero de ellos es la reestructuración de la deuda. El segundo, es la evolución de las variables macro a corto plazo. Incluye la suerte del paquete de medidas fiscales (aumentos de impuestos) y de los congelamientos tarifarios y de la estabilidad (o no) del dólar implícito que se ha mostrado muy inquieto en las últimas semanas ampliando la brecha al 40% ya (dólar CCL vs. mayorista). De la evolución de las reservas internacionales netas (que siguen cayendo de a poco y se ubican en torno a los USD 13.500 al cierre de esta nota), del impacto de la mayor emisión monetaria sobre los precios, y si todo lo anterior definirá si Argentina regresará a la senda del crecimiento para el año 2021, magro, pero crecimiento al fin.

Para avanzar con el primer punto, y con solo dos votos en contra y una abstención, Diputados dio media sanción a la ley mediante la cual el oficialismo buscará reestructurar la deuda soberana, encarando la reprogramación de los vencimientos de capital, bajando y capitalizando los intereses de la deuda. El proyecto otorga facultades al ministro de Economía para renegociar con los acreedores, que podría incluir un recorte de capital o bien no incluir ninguno si es más agresiva la propuesta a acreedores con el recorte de cupón y los plazos de gracia (plazos iniciales en lo que se capitalizan los intereses, no se los paga). La medida ahora pasará al Senado, donde será debatida el próximo martes 4 de febrero en la comisión de Presupuesto y Hacienda.

Les dejo el link del texto completo de la ley de Restauración de la Sostenibilidad de la Deuda completo.

Por otro lado, la creación de una Comisión Bicameral de Seguimiento de la Deuda Externa busca darle más transparencia desde el Congreso.

deuda inversor
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Paso a paso

El cronograma para la reestructuración de la deuda dado a conocer este miércoles ofrece una información vital, que son los pasos semana a semana de la reestructuración de la deuda. Cronograma que contribuye a dar un poco de luz en materia de información a los mercados, en donde hoy reina una gran incertidumbre y en donde el Ministro de Economía no ha satisfecho el pedido de los inversores en Wall Street cuando se presentó frente a ellos. Mínimamente se hubiese otorgado la senda intertemporal del déficit fiscal, es decir saber cuál es el plan fiscal de los próximos tres años al menos para asegurarse que Argentina va a tener con qué pagar los vencimientos reprogramados más cercanos. Los que piden un Plan Integral que sigan esperando, no lo hay ni lo habrá. Se va manejando la coyuntura como se puede.

El Ministro de Economía está manteniendo un diálogo con el FMI y esperemos que así siga. A concentrarse ahora en lo que sigue luego de la reunión del Ministro de Economía con la Directora Gerente del FMI en Roma. 

La otra reunión en Roma con el Papa Francisco, siendo está demasiado inflada: poco y nada puede cambiar el parecer de Wall Street. Stiglitz, por más que tenga una relación directa con Guzmán, tampoco influye: de hecho, critica a los mercados y no a la Argentina por lo sucedido, cuando en realidad Argentina fue presa nuevamente de sus propios errores fiscales heredados y desmanejos monetarios posteriores. 

Del 12 al 14 de febrero el Gobierno recibirá la Misión del FMI para Argentina en Buenos Aires, y se presentarán los lineamientos del Análisis de Sostenibilidad de la deuda pública de la República Argentina en el Congreso, en donde las proyecciones macroeconómicas servirán de base para analizar qué tiene en mente el gobierno hacia adelante, sobre todo en lo fiscal. De ahí, debería surgir las primeras ideas sobre rebaja de cupones y posible recorte del capital de los bonos soberanos, así como el reperfilamiento en sí, que es la extensión de los plazos.

¿Se propondrá un tratamiento igualitario para la deuda en moneda extranjera ley local como ley extranjera? Creemos que sí, pero teniendo en cuenta siempre el impacto sobre el valor presente neto de los bonos, es decir teniendo en cuenta todas las variables técnicas que lo definen, por lo que podría haber diferencias por los plazos y los cupones, no por legislación. 

Además, hay que tomar en cuenta que sin cláusulas de acción colectiva que marque un piso de aceptación, se espera que la oferta que reciban los tenedores de bonos con ley Argentina dependa del resultado de la propuesta para los acreedores con ley extranjera. 

La reestructuración de los bonos Par y Discount juegan otro partido, ya que son bonos que ya fueron reestructurados y en donde las cláusulas de acción colectivas son más restrictivas (85% vs. 75% del resto de las emisiones ley extranjera post-2015).  

A mediados de febrero habrá unos cuantos días de intercambio con tenedores de la deuda pública externa sobre la base de lo presentado antes a Diputados. El tiempo planteado (10 días) es poco a nuestro entender. El diálogo con el FMI y su respaldo a la oferta será clave en esa etapa. 

El lanzamiento de la oferta será en la segunda semana de marzo, y a finales de ese mes se dará la expiración, cierre y liquidación de la oferta, de no mediar prórrogas como siempre ocurre (se prorrogó por ejemplo una vez más la oferta a acreedores de la provincia de Buenos Aires al día lunes). 

La oferta se centrará en el valor presente neto por la gran diferencia de duración y tasa del universo de bonos en dólares, con tratamientos diferenciales en base a esas variables, pero no en base a su jurisdicción. 

Hay un claro compromiso de involucrar al FMI en este proceso y sabemos que el FMI es partidario de un recorte de capital (y no precisamente de sus acreencias) para que Argentina pueda salir adelante. Me inclino a pensar que la oferta que se dará a conocer en marzo tendrá un haircut, o recorte de capital. 

Serán pocos días para que se acepte sin un típico ida y vuelta, un calendario apretado que podría deberse a una estrategia de negociación más dura por parte del Gobierno. Si cuenta con el apoyo del Congreso (con seguridad) y del FMI (con una alta probabilidad si logran acordar con ellos la deuda con el organismo multilateral), el peso será mayor para poder imponer la voluntad soberana. 

Pero todo se resumirá a qué tanta buena voluntad exista del lado de los acreedores, que son grandes inversores institucionales (sobre todo en aquellas emisiones en dólares post-2015) mezclados con inversores individuales atomizados que intentan agruparse para hacer valer sus derechos. 

En todo proceso de reestructuración de deudas existen objetivos opuestos que implican una negociación, pero también un objetivo en común que es evitar el default. Ese sigue siendo el escenario base con condiciones razonables para el emisor y el acreedor que es el tenedor de la deuda en cuestión, pero el riesgo de que falle dicho proceso no es cero y eso en parte se encuentra descontado en los precios. La suerte y el éxito o fracaso de este proceso determinará una importante volatilidad de los precios de mercado durante el mes de marzo. A seguir prendidos a la pantalla.

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