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Febrero 10, 2020

Argentina jugando al póker

Gustavo Neffa

Semana clave para el mercado de renta fija doméstico y la reestructuración de la deuda soberana.

El Gobierno Nacional ha aportado poco y nada acerca de cómo será la reestructuración de su deuda, ni siquiera el sendero intertemporal del déficit fiscal y el modelo económico dispuesto a seguir para convalidar las proyecciones. Los mercados necesitan saber de dónde van a surgir los ingresos, que se traduce en proyecciones macroeconómicas consistentes y un sendero fiscal posible y creíble, además de querer incorporar reformas estructurales y en gastos para ampliar el superávit fiscal primario necesario para atender la nueva carga de intereses resultante.

En el caso de una reestructuración de deuda, pueden existir diversos caminos. Lo único que sabemos hasta ahora es que no se quiere repetir el mismo tomado hace ya 15 años atrás, que tuvo una actitud totalmente contraria a la actual. El default del año 2001 fue una estrategia de choque y un duro impasse de 4 años ininterrumpidos viviendo con lo nuestro.

Bajo las condiciones actuales de la economía argentina la misma estrategia podría ser letal dado que se intenta volver a la senda del crecimiento lo más rápido posible, en una economía mundial no se encuentra en el mismo estado ni los precios de los commodities nos están dando una mano, y no tenemos superávits gemelos para “vivir con lo nuestro”, ente otros factores.

Sobre el final de la semana se han escuchado distintas versiones sobre la posible oferta a los acreedores soberanos. Una de ellas nos estaría indicando que el Gobierno actual no pondría un dólar en todo el primer mandato de Alberto Fernández y es relativamente benigna, lo que impulsó el valor de los bonos. Se habló de:

  1. Quita de capital promedio de 15%.
  2. Extensión de vencimientos de capital de 3 años con el mismo período de gracia en el pago de intereses.
  3. Aunque luce difícil, se habla de respetar el valor de los cupones después del periodo de gracia y, como endulzante, se pagarían la mitad de los cupones por todo el periodo de gracia al contado, pagadera con deuda adicional o bien un recorte de gastos, reasignación de partidas o baja de reservas, o una combinación de esas variables.

La tasa de descuento la determina el mercado: descontada al 10%, sería una oferta más que razonable y poco agresiva. Mi estimación de valuación se acerca más al 12% (un menor valor presente neto o precio teórico de mercado que si fuese del 10%).

El fracaso de la postergación del pago del bono de la Provincia de Buenos Aires y el decepcionante porcentaje de canje del bono soberano dual nos muestra que las negociaciones con los acreedores internacionales que el Gobierno se prepara para encarar en estos días no serán nada fácil. Se reabre hoy la licitación de las tres primeras alternativas para obtener más pesos para pagar el AF20 el día jueves 13 de febrero.

Una reestructuración de la deuda es un proceso que se realiza cuando un deudor (normalmente un país o una empresa) no está en condiciones de pagar los compromisos que ha contraído con anterioridad con los acreedores. Consiste en establecer nuevas condiciones en el pago del capital, la tasa de interés y la manera en la que se va a pagar, así como los plazos o vencimiento. Es proceso requiere de una renegociación entre el acreedor y el deudor con uno o varios bancos intermediarios el medio

Básicamente las variables a tomar en cuenta a la hora de reestructurar son el monto nominal de la deuda (y la amortización futura de la misma), su reprogramación en el tiempo (el “reperfilamiento”), el cupón (o la tasa de interés a cobrar), y cómo se pagarán esos intereses (sin capitalizarse o con capitalización). Lo que hay que entender es que cualquier modificación afecta el valor presente de un bono, es decir lo que uno debería pagar hoy por el mismo.

Una alternativa más agresiva de reestructuración podría constar del siguiente esquema:

  1. Quita de capital del 15%.
  2. Reperfilamiento a 7 años.
  3. Baja de cupón al 4,5% promedio (sin volver al valor original).
  4. Plazo de gracia y capitalización de intereses por 3 años.

Con exit yield de 12 y 15% y bajo estos supuestos, los precios de los bonos deberían bajar, no subir. Con 8 y 10% lucen mucho mejor.

Los que más castigados están son los de legislación doméstica como el AO20, AY24 y AA37 porque se descuenta otro tratamiento, más perjudicial, además de litigarse en otros tribunales llegado el caso.

El cronograma de pasos a seguir debería concluir a fines de marzo, pero será difícil de alcanzar a tiempo. Y el Gobierno Nacional debe apurarse porque los primeros días de mayo caería la amortización de capital del AY24 junto con los intereses, que es mucha plata.

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