Nos últimos meses, em particular nas últimas semanas, a insustenibilidade do modelo económico actual tornou-se especialmente transparente. É um modelo de aguentar, de fazer malabares, de meter tudo debaixo do tapete. Os desequilíbrios fiscais, monetários, e cambiais são reavaliados entre si, e estão associados a soluções de curto prazo.
Por colocar um ponto de referência, podemos começar a contar o conto a partir da dinâmica que se observa no mercado da dívida soberana em pesos nos últimos meses. Em Abril, o tesouro nacional não pôde renovar a totalidade dos seus vencimentos em pesos; tentou continuar a colocar instrumentos ajustáveis por inflação e atados ao dólar em prazos longos, e encontrou-se com um mercado que já não estava disposto a investir em obrigações com prazos posteriores a dezembro. Assim, num contexto em que a incerteza sobre o rumo imediato da economia começou a marcar os tempos, o tesouro corrigiu no mês de maio colocando quase exclusivamente letras com maturidade menor aos 7 meses. Com esta estratégia, mais de 996 mil milhões de pesos foram feitos, que serviram à renovação dos mais de 922 mil milhões de prazos mensais, mas também passaram a engrossar seriamente o cronograma de vencimentos dos próximos meses. No início de junho, o filme se repetia; o tesouro enfrentava obrigações superiores a 617 mil milhões, com um mercado de credores privados cada vez mais relutantes em aceitar novas colocações.
A lógica do investidor é clara; a falta de credibilidade do Tesouro já tinha começado a limitar significativamente o longe no tempo que se podia patentear a bola dos prazos. A incapacidade de colocar prazos longos leva a que a dívida se abulte em poucos meses, o que eventualmente se torna insustentável. E o enforrista exposto a esta dívida enfrenta perguntas ineludiáveis: O Tesouro tem a credibilidade para conseguir a renovação voluntária de tal montanha de prazos? Luce cada vez menos provável. Se não puder ser financiada colocando nova dívida, deve fazê-lo com mais emissão. Mas este governo está disposto a lidar com as consequências de uma enorme massa de pesos para o mercado? Não será preferível repetir a história e compulsivamente trocar estes títulos problemáticos por instrumentos de muito menor liquidez, vencer em algum futuro distante?
No início de Junho, o clima de desconfiança entre os investidores chegou a um ponto determinante; começou uma forte retirada do mercado de letras e obrigações do tesouro por fundos comuns de investimento (FCI), que já não toleraram o grau de exposição.
No meio deste caos, o Banco Central foi forçado a intervir para evitar que o valor dos instrumentos soberanos fosse deduzido, injetando liquidez aos fundos e recomprando os títulos repudiados. Ou seja, como tantas vezes aconteceu, a antecipação da crise da dívida, a antecipação da crise da dívida. E depois de sustentar artificialmente o preço dos títulos do tesouro, o Banco Central saiu para receber o morto. A corrida é financiada, a pura emissão. Entre 13 de Junho e 4 de Julho (último dado disponível) o Banco Central teria intervindo no mercado secundário por quase 770 mil milhões de pesos.
E onde foram os pesos frescos? Neste ponto é importante entender “o caminho da nota”:
Começa com o fundo, que vende seu título de dívida pública ao BCRA. O fundo então redirecione o dinheiro a fundos de liquidez imediata, como podem ser as cauções, nos chamados “money markets”. Alternativamente, o dinheiro financia diretamente o pagamento de uma parte, e acaba nas mãos de um participante do fundo. Em qualquer dos dois casos, com maior ou menor demora, a nota acaba nas mãos de um argentino que, em meio à incerteza, faz o que acredita melhor para proteger seu dinheiro; o troca por bens e serviços (importaveis, substitutos do dólar), e por dólares, como seja e através do mercado que o permita. Se essa nota compra reservas, chegamos ao final do seu ciclo. Se por outro lado mudar de mãos no mercado de bens ou no mercado paralelo de mudanças, acaba finalmente nas mãos de alguém que finalmente volta a depositar no sistema financeiro. O banco fará então o próprio e depositará essa nota no Banco Central, contra um aumento de Leliqs no seu activo.
Em resumo, a nota entro, e saiu. Ex pos, o circulante é o mesmo. Mas, no meio, essa nota alimentou a inflação, ou o fosso, ou a perda de reservas, ou tudo o que precede. E no final do conto, o Banco Central continua a inflar o seu balanço, acumulando um enorme stock de leliqs no passivo, e um stock de títulos do tesouro no activo, na sua maioria obrigações CER que já ninguém parece querer tocar ou com um pau.
O BCRA, claro, tentou tomar medidas para reverter esta dinâmica. Puntualmente, começou a restringir a oferta de leliqs aos bancos, esperando que desse modo os fundos e as instituições financeiras comecem mais uma vez a demandar obrigações soberanas. A resposta não foi a desejada; os bancos ficaram com menos opções de investimento, e começaram a restringir a sua oferta de prazos fixos, pois não tinham como fazer com que essa operação lhes fosse rentável. O cliente que não pôde fazer esse prazo fixo, claro, deu um destino alternativo à sua nota.
Já com uma boa proporção dos títulos pagos em junho no poder do BCRA, o tesouro anunciou uma nova troca voluntária dessa dívida, que lhe permitiu estender os prazos de 360 mil milhões de pesos de vencimentos. A partir dessa manobra, as ingeniu-se para fechar junho com colocações líquidas positivas. O problema é, evidentemente, que a totalidade dos instrumentos colocados nessa transição passaram a inflacionar os prazos dos próximos 6 meses, que já se encontram em níveis insustentáveis. É também de referir que 70% destes prazos estão indexados à inflação. De acordo com as projecções do estudo Arriazu Macroanalistas, de manter-se o ritmo da inflação actual, os vencimentos da dívida em pesos aos quais o tesouro deverá fazer face a dezembro somam mais de 4,2 biliões de pesos. Ou seja, 150% do atual stock de notas e moedas em poder do público.
Estas necessidades em pesos são, claro, um défice orçamental primário que está longe de ser encontrado na trilha de 2,5% do PIB pactado para o ano. Em Maio disparou para 162 mil milhões de pesos, em Junho, a sazonalidade das despesas previsionals e de funcionamento (como os aguinaldos de funcionários públicos) o levará provavelmente acima de 300 mil milhões, e depois disso, a dinâmica que aperceba a conta de subsídios energéticos quando já estamos a entrar nos meses mais frios do ano. Tudo isso promete que junho estará longe de ser um evento isolado no que diz respeito aos problemas de solvência do tesouro. A jogada da emissão e esterilização via Leliqs provavelmente se repita, com seu lógico impacto sobre confiança, inflação, brecha e reservas. Neste caso, não seria estranho que, em algum momento, a dívida do banco central comece a sofrer o mesmo destino que a dívida do tesouro. E se, em vez disso, o BCRA insiste com a sua manobra de restringir o acesso às Leliqs, o impacto monetário será ainda mais profundo.
E no meio desta dinâmica, o que é feito para parar a perda de divisas? A pressão é absoluta. Após os primeiros 5 meses do ano, a compra cambial do BCRA no mercado de câmbio deteriorou-se mais de 4.800 milhões de dólares em relação ao mesmo período do ano anterior. Esta deterioração ocorreu apesar de o sector exportador ter liquidado cerca de 6 mil milhões de dólares mais do que entre Janeiro e Maio de 2021. Por sua vez, nas primeiras 4 semanas de junho, as compras líquidas do banco central foram deficitárias em 600 milhões de dólares.
Liberar a taxa de câmbio não parece ser uma opção sensata; sem um programa macroeconómico abrangente e consistente por trás, a flutuação livre seria essencialmente um suicídio monetário. Num contexto como o actual, a taxa de câmbio é a bússola com que se orientam as empresas na definição de preços. Libertá-lo não faria mais do que desencadear uma espiralização em todos os outros preços da economia, sejam salários, tarifas, bens ou serviços, transáveis ou não transáveis. Por sua vez, pouco faria um ajuste cambial para reduzir o peso real das necessidades em pesos do governo; a despesa em subsídios está naturalmente ligada à evolução do dólar, já que têm origem na importação de combustíveis. Além disso, embora a aceleração da inflação possa ajudar parcialmente a licuar as despesas sociais no curto prazo (dado que estes ajustam para trás), rapidamente recuperariam. E em matéria de Dívida do Tesouro em pesos, não se podem esperar ajustes significativos; 85% do stock atual está indexado, seja à inflação ou à taxa de câmbio.
A solução real seria ocupar-se da contrapartida do excesso de demanda de divisas, que é o excesso de oferta de pesos. Mas considera-se que não há margem para isso. Então, o cepo está a ser pressionado, e se coloca um torniquete às importações, e com isso águantamos com o pouco que nos resta.
No entanto, o que acontece com a atividade? Praticamente tudo o que ocorre na indústria nacional tem algum componente importado, com o qual as restrições são paralisantes. E a instabilidade nominal, como sempre, também desempenha o seu papel; o vendedor não só deixa de ter claro se você terá de novos insumos quando deva repor-os, mas não tem ideia de que preço os terá que comprar. Esta incerteza implica que muitas transacções deixam de ser realizadas. E, claro, menor atividade será menor cobrança, e maior déficit fiscal que deve ser atingido com maior emissão de notas... e voltamos ao caminito.
O ciclo está claro; um défice fiscal que só aumenta a erosão da credibilidade do governo nos mercados de dívida leva a um abultamento das necessidades em pesos. A solução que se encontra é financiá-lo com emissão, e depois esterilizar o excesso de pesos com um aumento do défice quase fiscal. No meio, o fosso e a inflação crescem, e as reservas continuam a deteriorar-se. Nós resolvemos abrochando a conta corrente, e paralisando a atividade econômica. A desconfiança é aprofundada, a pobreza, e o custo político e social aumenta ainda mais. Depois, numa economia lisiada, tentamos ingénuamente recuperar os rendimentos com paritárias a cada 3 meses, contribuindo para a dinâmica inflacionária. E, claro, insistimos a travar o aumento dos preços com base em acordos. Atacamos os sintomas, e não a doença. Tudo se ata com fio.
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