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Desfasamento da taxa de câmbio: um fenómeno atual ou uma ameaça latente?

Por Ciro Ricci

Desfasamento da taxa de câmbio: um fenómeno atual ou uma ameaça latente?

Desde o salto de desvalorização de 13 de dezembro do ano passado, que levou a taxa de câmbio por grosso de 366 pesos por dólar para 800 pesos por dólar, o governo decidiu implementar um esquema de aumentos progressivos e controlados da moeda (erradamente designado por Crawling Peg), de 2% por mês.

Como resultado, a discussão por parte de economistas e analistas, em geral, sobre o possível retrocesso da taxa de câmbio cresceu exponencialmente. A fim de contribuir para o aceso debate, analisamos se é correto falar da existência de um atraso cambial e a evolução da taxa de câmbio nos últimos 20 anos.

Antes de mais, há que colocar a questão: o que é que se quer dizer quando se fala de um atraso cambial? Embora a resposta pareça simples, ou mesmo dada como certa por alguns, é preciso compreender que a análise económica é feita através de modelos, que são uma representação simplificada da realidade. Neles, o analista decide quais as variáveis que considera relevantes incluir e quais as que deve omitir, qual a forma funcional que dá origem à relação entre essas variáveis, etc. Por esta razão, podem existir tantos modelos diferentes quantas as variáveis consideradas numa economia.

Assim, por exemplo, a expressão "desfasamento cambial" pode ser utilizada como a subvalorização oficial da moeda americana no contexto de um modelo de maximização de reservas do BCRA ou num modelo de equilíbrio parcial relativamente ao comércio externo de um determinado bem/serviço.

Apesar da possível diversidade e falta de precisão na utilização deste termo, pensamos que a maioria dos analistas se refere ao pequeno aumento relativo da taxa de câmbio por grosso em relação ao nível de preços, no contexto de um modelo de equilíbrio no mercado cambial.

Ou seja, em geral, o dólar oficial tem evoluído abaixo do nível de preços, o que tem levado à queda das exportações (devido à queda da margem de lucro) e ao aumento das importações (devido ao efeito substituição), impactando negativamente a balança comercial do país e, consequentemente, o nível de reservas, até a inevitável desvalorização corretiva.

Esta observação pode ser válida, uma vez que a inflação nos últimos cinco meses tem sido, de facto, bastante superior a 2% ao mês. No entanto, se nos debruçarmos sobre os fundamentos macroeconómicos que nos permitiriam induzir se a taxa de câmbio se encontra a um nível artificialmente baixo, verificamos que os principais indicadores mostram o contrário: tanto as reservas do BCRA como a balança comercial dos primeiros quatro meses do ano registaram uma melhoria notável. As reservas aumentaram em mais de 7 mil milhões de dólares, enquanto a balança comercial registou um excedente consecutivo.

Estas duas variáveis permitem-nos afirmar, seguindo a linha de pensamento do governo nacional, que a taxa de câmbio não está abaixo do nível de equilíbrio (um nível impossível de determinar), porque se assim fosse, deveríamos estar a observar uma perda de reservas como resultado da vontade do BCRA de manter a taxa de câmbio estável e a balança comercial deveria estar em défice, como esteve durante 90% do ano de 2023.

O excedente da balança comercial pode ser interpretado de diferentes formas, se o fizermos do ponto de vista do esquema de absorção de rendimentos, indicaria que a procura interna não é suficiente para escoar a produção interna e o saldo positivo resulta deste excedente. Se o fizéssemos do ponto de vista do esquema poupança-investimento, estaríamos perante um cenário em que a poupança interna excede o investimento numa proporção igual à da balança comercial excedentária e, com um excesso de poupança, a taxa de juro deveria baixar, conduzindo a uma saída de capitais. É claro que, de ambos os pontos de vista, a situação atual não é congruente com um desfasamento artificial da taxa de câmbio.

Apesar de se dar uma boa oportunidade ao governo nacional, há que reconhecer que o cenário pode ser totalmente diferente a curto e médio prazo, pelo que seria eloquente falar de um potencial atraso da taxa de câmbio oficial.

Não devem ser esquecidas as actuais restrições cambiais e comerciais e os controlos de capitais, que, se forem libertados sem credibilidade suficiente por parte do governo nacional, podem levar a uma pressão da procura no mercado cambial. Além disso, à medida que o poder de compra das pessoas melhora, a procura de bens de consumo importados (procura de divisas) também exercerá uma pressão no sentido da subida.

Por último, embora Milei tenha chamado "inúteis" àqueles que utilizam a aritmética para determinar a taxa de câmbio correcta, o gráfico seguinte é fornecido para que o leitor tire as suas próprias conclusões. Mostra o preço relativo da taxa de câmbio oficial nos últimos 20 anos, atualizado em função da inflação, em relação ao valor de 17/05/2024.

Fonte: Elaboração própria com base no BCRA - INDEC.

A interpretação do gráfico é muito simples: Nos anos em que a barra estava acima de 0%, como no período 2004-2007, a taxa de câmbio em termos correntes (ajustada pela inflação) era superior à taxa atual do dólar. Quando a barra está abaixo, como no período 2008-2014, a taxa (atual) é inferior ao valor atual.

Por outras palavras, se decidirmos ajustar o valor da taxa de câmbio por grosso à inflação para determinar o desfasamento (ou apreciação) da taxa de câmbio, os resultados serão qualitativa e quantitativamente diferentes, dependendo do período inicial que escolhermos.

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Ciro Ricci

Ciro Ricci

24 anos. Licenciado em Economia pela Universidade Nacional de Rio Cuarto. Redator de notícias econômicas - financeiras em diversos meios. Apaixonado por macroeconomia, finanças e análise de dados.

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