Ao longo do segundo semestre de 2023, começou a ganhar força no mercado a ideia de que a Reserva Federal dos EUA acabaria por cumprir o seu objetivo, conseguindo um abrandamento da procura agregada e do crescimento sem estagnação, e uma consolidação da inflação em torno do objetivo de longo prazo. Após a subida das taxas de juro mais rápida da história, a criação de emprego mostrou uma clara desaceleração, enquanto que, entre junho e dezembro, a medida de inflação preferida pela Reserva Federal parecia ter estabilizado a um ritmo consistente com 2% ao ano. O investimento foi afetado, sobretudo no sector da habitação, mas o consumo privado manteve um ritmo surpreendentemente robusto, sobretudo no sector dos serviços, intrigando os analistas. Em dezembro, as projecções da autoridade monetária previam que 2024 seria finalmente o ano em que a "aterragem suave" macroeconómica se concretizaria; a combinação de taxas reais elevadas e o esgotamento do excedente de poupança acumulado pelas famílias durante a pandemia levaria o consumo a um ritmo mais sustentável, aliviando a pressão sobre o mercado de trabalho e os preços. Depois, com a inflação agora firmemente no caminho certo, seria oportuno iniciar o tão esperado processo de descida das taxas.
No primeiro trimestre do ano, a inflação subjacente recuperou, a criação de emprego voltou a acelerar e as despesas pessoais continuaram a crescer a um ritmo superior ao potencial de longo prazo, num contexto de declínio crescente da taxa de poupança. Ao mesmo tempo, o otimismo de um mercado que já começava a considerar como certa uma aterragem suave em 2024 e que, simultaneamente, se maravilhava com as possibilidades geradas pelo aparecimento da inteligência artificial, continuou a impulsionar os preços das acções, inflacionando a riqueza financeira das famílias e das empresas. De acordo com as últimas estimativas da Fed de Atlanta, a economia norte-americana cresceu a uma taxa anualizada de 2,5% no primeiro trimestre, com a expansão do consumo privado a representar 2,1 pontos do total.
Neste contexto, o Presidente da Fed, Jerome Powell, tem reiterado nos seus últimos discursos que ainda não existem "provas suficientes" de que a economia tenha atingido o ponto em que a política monetária contraccionista possa começar a ser desfeita. Enquanto não houver sinais claros de abrandamento do emprego e do consumo, enquanto os principais índices de acções permanecerem em máximos históricos e enquanto a inflação não se estabilizar decisivamente em torno do objetivo, por que razão deverão as taxas directoras ser reduzidas? A resposta é simplesmente que não devem ser baixadas, pelo menos a curto prazo. Mas por quanto tempo pode esta dinâmica continuar? Qual é a força que continua e pode continuar a impulsionar o consumo acima do potencial num contexto de taxas reais historicamente elevadas?
Os argentinos têm vivido durante décadas com a resposta a esta pergunta: o impulso fiscal. A FED tem vindo a reduzir o seu balanço há dois anos, vendendo activos no mercado secundário para absorver a liquidez da economia, tentando aplacar a procura e a inflação. No entanto, o Tesouro Federal tem seguido uma política totalmente contrária a estes esforços; no ano fiscal de 2023, com a economia claramente já em fase de crescimento, o défice financeiro do Tesouro atingiu 7,8% do PIB, um valor excessivamente elevado para qualquer economia que não necessite de políticas contra-cíclicas. Avaliando a forma como este enorme buraco nas contas tem sido financiado, verificamos que a emissão de títulos públicos ultrapassou os 2,7 biliões de dólares nos últimos 12 meses, o equivalente a mais de 10% do PIB. Ao mesmo tempo, verificamos no mesmo período uma queda de 1,8 biliões de dólares no stock de reservas excedentárias que os bancos depositam na FED sob a forma de passivos, e um aumento semelhante nas detenções de títulos do Estado pelos fundos do mercado monetário e pelas famílias. Ligando estes últimos pontos, a conclusão é clara: o Tesouro não só levou o desequilíbrio entre receitas e despesas a níveis injustificáveis, como o financiou com emissão monetária; a Reserva Federal retira liquidez da economia por uma porta, mas o Tesouro retira-a por outra, esvaziando as reservas excedentárias do sistema bancário. Desta forma, uma política monetária contraccionista entra em conflito com uma política fiscal fortemente expansionista, que sustenta a procura agregada e as pressões sobre os preços.
A nova questão que se coloca agora é: até que ponto é que isto é sustentável? Afinal de contas, estamos a falar da principal economia do mundo, que imprime a moeda mais procurada do mundo, com um governo que historicamente estabeleceu uma reputação imaculada como pagador de dívidas. As obrigações dos EUA têm sido e continuam a ser, aos olhos do mercado, o derradeiro ativo sem risco. No entanto, essa reputação baseia-se na confiança e na convicção generalizada de que a estabilidade das contas orçamentais se manterá a longo prazo. Atualmente, essa estabilidade a longo prazo não parece estar muito bem encaminhada. De acordo com as últimas estimativas do Gabinete do Orçamento do Congresso, numa base de manutenção do status quo (ou seja, sem alterações legislativas), o défice financeiro aumentaria de 2 biliões de dólares para 2,7 biliões de dólares nos próximos 10 anos, sendo os juros da dívida pública e as despesas com a segurança social e os cuidados de saúde as principais fontes de expansão das despesas numa economia que enfrenta uma dinâmica complicada de envelhecimento da população. Por sua vez, a dívida pública federal aumentaria dos actuais 98% do PIB para ultrapassar o recorde histórico de 106% (atingido durante a Segunda Guerra Mundial) já em 2028. Em 2054, o encargo atingiria 166% do produto, um valor impossível de financiar na prática. Ora, o CBO estimou os valores acima referidos partindo do princípio de que todos os pagamentos, incluindo os dos beneficiários da segurança social, se realizam como previsto na legislação atual e nas projecções demográficas. No entanto, concluem que, se os montantes das prestações ou a taxa de imposto sobre os salários não forem alterados, os fundos fiduciários com que o sistema de pensões é financiado esgotar-se-ão em 2033. Se, na prática, não é sério pensar que a economia americana pode chegar a esse ponto sem mudar de rumo, é evidente que esse rumo deve certamente ser alterado, e mais cedo do que tarde.
Não é preciso olhar para 9, 10 ou 30 anos à frente para encontrar problemas. É evidente que os objectivos da política orçamental e da política monetária não podem ser dissociados indefinidamente sem gerar turbulências macroeconómicas. A monetização do défice orçamental e a injeção de liquidez que ela implica já alterou o cenário de base da atividade e da inflação para 2024, pondo em causa as reduções de taxas que os mercados e a própria autoridade monetária ainda esperam para este ano.Ao mesmo tempo, a contínua drenagem das reservas excedentárias das instituições financeiras leva-nos a pensar no que poderá acontecer quando este stock atingir um ponto de exaustão; o resultado lógico seria uma maior dificuldade na colocação de novos títulos do Tesouro, gerando uma pressão ascendente adicional sobre a curva de rendimentos e afastando o crédito ao sector privado. Por sua vez, o Fed perderia a visibilidade dos níveis de liquidez no sistema financeiro.
Neste cenário, aumenta a probabilidade de um ou mais sectores começarem a ter problemas de balanço. Quanto mais tempo for necessário para que a política demonstre vontade e capacidade de agir para começar a sanear as contas fiscais, maior será a probabilidade de um episódio de desconfiança do mercado que afecte o valor dos títulos do Estado e, consequentemente, a riqueza das empresas e das famílias. Por sua vez, um aperto precipitado das contas orçamentais tornar-se-á cada vez mais imperativo, o que terá mais probabilidades de afetar significativamente os níveis de atividade. Tudo isto pode levar a uma correção em baixa dos mercados bolsistas. A irresponsabilidade orçamental já levou a economia dos EUA de uma aterragem suave para uma não aterragem, e há certos riscos de uma aterragem dura. No entanto, o Presidente Biden está em campanha e já prometeu um novo plano de ajuda financeira aos estudantes no estado de Wisconsin, que, se for implementado, terá um custo fiscal superior a 50 mil milhões de dólares. O seu adversário também não deu sinais de estar a valorizar um ajustamento. Entretanto, as bolsas de valores continuam em festa. Resta saber quem restará quando o empregado de mesa chegar com a conta.
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