04/10/2022 - Economia e Finanças

Fluxos de Caixa vs. Ganhos Contables

Por Gustavo Neffa

Fluxos de Caixa vs. Ganhos Contables

Ao analisar a rentabilidade de uma empresa, É melhor usar os fluxos de caixa ou os lucros contabilísticos?Como em qualquer decisão econômica, existe um trade-off ou uma decisão a tomar entre duas alternativas, que implica necessariamente um custo por algum lado. Ou a minuciosidade é sacrificada e um cálculo mais adequado em termos de pós-maior rapidez e simplicidade para a tomada de uma decisão, ou decide-se gastar mais recursos em termos de tempo e de dinheiro em fazer uma análise mais detalhada para encontrar uma melhor base de análise para tomar uma decisão mais acertada.

Os ganhos por acção

Existe a crença de que um aumento dos ganhos por ação aumentará o preço das ações, mesmo que os maiores ganhos não representem nenhuma mudança económica subjacente. Mas o mercado é mais preparado do que um acredita e não se deixa enganar pelo método mais antigo de análise baseado nos ganhos por ação. Como mencionei acima, os ganhos por ação surgem de um simples cálculo que responde bem a muitos questionamentos do negócio.Mas a vantagem de contar com a simplicidade pode tornar-se muitas vezes um erro, uma vez que os ganhos por ação são baseados em regras contabilísticas que são susceptíveis de serem manipuladas e podem levar os executivos de empresas a tomar decisões que destroem valor a longo prazo.Cada vez mais o preço de uma ação a curto prazo é despega e tenta reconsiderar a falácia dos ganhos por ação como principal driver. Somente o fluxo de caixa gerado pelo negócio pode ser usado para aumentar o consumo ou o investimento.O único caso em que a comparação é válida é dada quando o lucro é um bom proxy do fluxo de caixa, ou seja, quando se gera um fluxo de caixa semelhante aos lucros.Mas na prática, a maior parte das empresas não gera o mesmo fluxo de caixa por cada dólar de lucros. Se os investidores se preocuparem com a saúde da empresa a longo prazo, o preço da acção reflectiria sistematicamente a tendência dos fluxos de caixa.E o método de desconto de fluxo de fundos (discounted cash-flow, ou DCF) é a técnica a utilizar para tomar as decisões de investimento, e cada vez menos os ganhos por ação, pois faz uso de todos os elementos que afetam o valor de uma empresa a longo prazo.Na sua forma mais extrema, a abordagem contabilística diz-nos que só importam os ganhos deste ano ou do próximo. Uma forma mais complexa desconta o futuro fluxo de ganhos a uma determinada taxa. Em contrapartida, na abordagem DCF, o valor de uma empresa é o futuro fluxo de fundos descontado a uma taxa que reflete o risco desse fluxo de fundos.O DCF contempla esta diferença de valor, pois incorpora à análise as despesas de capital e outras despesas necessárias para gerar os lucros. A análise através do DCF baseia-se na ideia de que um investimento agrega valor se gera um retorno sobre o investimento superior ao retorno que pode ser ganho em investimentos de risco similar. É muito comum a sua utilização por parte das empresas para avaliar um projeto de investimento de capital. O DCF aplica este conceito a todos os negócios de uma empresa, que não são mais do que a soma de projetos individuais.A abordagem contabilística ainda é usada porque funciona bem em alguns casos: quando os ganhos refletem o fluxo de caixa, a abordagem contabilística fornece um proxy razoável do DCF.É importante mencionar que a taxa de inflação deve ser incorporada nos fluxos de caixa nominais e nas taxas de desconto ao efectuar a análise de uma empresa e os seus efeitos sobre o valor dependem, em parte, de se a mesma é esperada ou inesperada (não antecipada).A taxa de câmbio é outro dos aspectos muito importantes a ter em conta. Isto não é mais difícil para uma empresa de serviços domésticos e sem activos ou passivos em moeda estrangeira, uma vez que a única coisa a fazer para passar o fluxo de fundos de moeda local para dólares é dividi-lo pela taxa de câmbio estimada para esse período. Geralmente é tomada uma taxa de câmbio média do período. No entanto, uma vez que existem empresas endividadas em moeda estrangeira, deve corrigir-se imputando aos resultados financeiros uma perda se a moeda doméstica for desvalorizada e vice-versa para activos em moeda estrangeira.

Como chegar ao fluxo de fundos a partir do estado de resultados

Embora existam várias formas de o fazer, o resultado líquido (ou lucro líquido, ou rendimento líquido) é determinado da seguinte forma:

Vendas/ingresos (revenues)

- Custo de mercadoria vendida

- Amortizações e depreciações

= Resultado bruto

- Despesas administrativas

- Despesas de comercialização

= Resultado operacional (ou ganhos antes de juros e impostos, EBIT)

+/- resultados financeiros (intereses líquidos, exposição à inflação e resultados por tenência)

= Ganhos antes de impostos (EBT)

- Impostos sobre os lucros e os activos

= Beneficio/resultado/ganancia/ingreso líquido (net income)

Como as amortizações e depreciações não representam uma erogação de caixa efectiva, mas uma convenção contabilística para reflectir a perda de valor dos bens de uso, dos activos intangíveis e das despesas de estrutura ativados, constrói-se o EBITDA somando essas rubricas ao resultado operacional:

= Resultado operacional (EBIT)

+ reembolsos e depreciações

= Ganhos antes de juros, impostos, depreciações e amortizações (EBITDA)

O EBITDA, siglas de Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortization, é uma medida muito utilizada para avaliar o desempenho da empresa, pois é uma medida do que gera o negócio da empresa em si mesma medido através de um proxy da geração de caixa.Também permite uma melhor comparação das empresas ao depurar o efeito de diferentes sistemas fiscais e de depreciação e amortização contabilística e de países, bem como do leverage financeiro entre empresas, uma vez que se trata de observar os ganhos antes de juros, impostos, depreciações e amortizações.Agora, partindo do lucro/resultado- /génência/ingreso líquido, que é um dado “contável” e não financeiro, pode-se chegar ao fluxo de fundos efetivos do capital acionário, ou seja, para os accionistas (FCFE):

= Resultado/génese/ingreso líquido

+ Depreciações

= Fluxo de fundos das operações

- Dividendos preferidos

- Despesas em bens de capital (capital expenditures ou CAPEX)

- Necessidades de capital de trabalho

- Repagões do capital das dívidas (A)

+ Rendimento por novas emissões

dívida (B)

= Fluxo de fundos efectivos do capital accionista (FCFE)

O fluxo de fundos do exemplo anterior corresponde a uma empresa financiada com capital acionário e dívida. No caso de ser financiado apenas com capital acionário, eles desaparecem (A) e (B).Em geral, o FCFE pode ser tanto positivo como negativo, dependendo do tipo de indústria e da fase do ciclo em que se encontra a empresa. Se a empresa tiver importantes investimentos de capital a fazer, o fluxo será negativo nos primeiros anos para depois aumentar os fluxos de fundos com base na maturação esperada desses projectos.Duas empresas com iguais fluxos de fundos para o accionista podem ter preços diferentes segundo o nível de endividamento. Não é o mesmo que a empresa pague dividendos com os lucros do negócio ou mediante a contratação de nova dívida. Neste último caso, a taxa de desconto ou custo do capital será maior, porque o risco é; ou seja, se bem que os fluxos de fundos são iguais, o valor atual vai diferir.Em síntese, os ganhos contabilísticos são úteis para avaliar quando os ganhos são um bom proxy do fluxo de caixa esperado de longo prazo da empresa. Mas, na maioria dos casos, não é, e é conveniente adoptar o critério de fluxo de caixa.

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gustavo neffa

Gustavo Neffa

Sou Gustavo Neffa. Diretor de Economia e Finanças no FinGurú. Parceiro e diretor da Research for Traders, liderando uma equipe de analistas de mercados. Eu desempenhoi os últimos 24 anos no setor financeiro tanto em entidades domésticas como de capitais estrangeiros, tendo ocupado o posto de Analista de Research Senior em Macrosecurities do Banco Macro e no BBVA Banco Francês, além de analistas econômicos junto ao economista-chefe do BBVA Banco Francês. Também sou professor em matéria de Finanças Corporativas, Administração de Carteras de Investimento, Valuação de Activos Financeiros, Valuação de Projetos de Investimento e Finanças Internacionais em diversos MBAs e cursos de pós-graduação em Buenos Aires e no interior do país e professor do MBA da UNLP e da UNNE de avaliação de ativos financeiros, e da pós-graduação em Mercado de Capitales da UBA em convênio com ByMA. Codiretor do Programa de Finanças Avançado da UNLP.

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