07/05/2024 - Economia e Finanças

A "ameaça" de atrasos nas taxas de câmbio

Por Ramiro Sciandro

A "ameaça" de atrasos nas taxas de câmbio

A política económica do novo governo tem sido objeto de muitas críticas nos últimos meses. No entanto, há uma em particular que é muito ouvida: a Argentina tornou-se demasiado cara em dólares, pelo que o atual ritmo de desvalorização é insustentável.

A lógica subjacente é simples e corresponde ao que, em teoria económica, se designa por "abordagem da elasticidade da balança de pagamentos". Essencialmente, esta teoria estabelece uma relação direta entre o aumento do custo de vida da economia em relação ao resto do mundo e os problemas nas contas externas. A ideia é que essa subida de preços gera duas coisas: por um lado, o nosso consumo de bens produzidos no resto do mundo aumenta (porque se tornam relativamente mais baratos) e tanto os residentes como os não residentes procuram menos bens produzidos localmente, o que deprime os níveis de atividade económica. Em última análise, as importações aumentam, as exportações diminuem e, consequentemente, a balança comercial e a balança de transacções correntes do país (que não é mais do que a soma da balança comercial e dos rendimentos provenientes das nossas transacções com o estrangeiro) pioram. Se este desequilíbrio se mantiver durante muito tempo e não houver entrada de capitais estrangeiros para o financiar, teremos um desequilíbrio entre os dólares que entram e os que saem da economia, perderemos reservas e acabaremos por sofrer um episódio de deterioração das expectativas e de volatilidade cambial.

A abordagem da elasticidade entende, então, o resultado da balança comercial como uma função da taxa de câmbio real (ou seja, o quanto somos caros em relação ao resto do mundo), e parece ser predominante entre os argentinos; é a mais pregada e a mais usada para explicar as crises externas que assolaram nossa história recente. É claro que, olhando para o passado, a correlação é clara; desde o fracasso da tábua de Martinez de Hoz até à crise externa da era Macri, passando pela implosão da convertibilidade, encontramos sempre apreciações importantes da taxa de câmbio real que precedem o colapso destes programas.

Esta é a lógica que hoje leva tantos colegas a argumentar que é perigoso manter uma depreciação mensal de 2% depois do flash inflacionário que vivemos nos últimos meses; em pouco tempo, a inflação terá praticamente igualado a desvalorização acumulada desde a posse do novo governo, e estaremos novamente "atrasados". Argumenta-se então que para recuperar a competitividade das nossas exportações, e evitar um novo episódio de atraso e perda de reservas, é necessário reajustar a taxa de câmbio. Estas são as premissas e conclusões que estão hoje enraizadas.

No entanto, existem outras abordagens para compreender as flutuações das contas externas de um país, que se estabeleceram no meio académico durante décadas como as mais geralmente aceites: a abordagem de absorção e a abordagem monetária da balança de pagamentos. Cada uma delas baseia-se essencialmente numa identidade contabilística. A abordagem por absorção diz-nos que o resultado da balança corrente não é mais do que a diferença entre o rendimento e a despesa ao nível agregado da economia. A abordagem monetária, por outro lado, olha para além da balança de transacções correntes; diz-nos que quando o banco central injecta mais dinheiro na economia do que o público deseja manter no seu balanço, então esse excedente será refletido numa perda de reservas estrangeiras (a menos que haja restrições no mercado de capitais, caso em que parte desse excedente será visto como uma perda de reservas, e outra parte como um aumento do hiato interno e da inflação). Munidos destas duas identidades contabilísticas, podemos compreender de outra perspetiva as crises externas recorrentes que temos sofrido.

Historicamente, temos tido ciclos de aumento dos fluxos de divisas para o país, quer devido a melhores termos de troca, quer a um relaxamento das condições de financiamento globais, quer a uma mistura de vários factores. Estes fluxos permitiram financiar uma expansão da procura agregada, tanto no sector público como no privado (embora saibamos que o principal gastador tem sido sempre o mesmo), levando a uma deterioração da balança corrente. É claro que, nestes ciclos, a procura de bens e serviços internos também aumenta, o que favorece o crescimento económico, mas também pressiona os preços no sentido da subida; dada uma taxa de câmbio que se pretende relativamente estável, isto leva a um aumento do custo da economia medido em dólares, ou seja, a uma apreciação da taxa de câmbio real.

Quando as condições externas se alteram ou quando, por qualquer razão, se perde a confiança na sustentabilidade do programa, os fluxos de capitais que financiaram o desequilíbrio entre receitas e despesas começam a inverter-se. A procura pública de activos em pesos deteriora-se e, dada a relutância habitual da classe política em ajustar as suas despesas às novas condições de financiamento, os défices e as emissões prosseguem. Isto resulta num fosso cada vez maior entre os pesos injectados no mercado e os pesos que o mercado quer deter, levando a uma perda de reservas. Por fim, desvalorizamos a moeda, no meio de uma profunda deterioração das expectativas, e vemos a balança de transacções correntes melhorar. Automaticamente, atribuímos o restabelecimento do equilíbrio externo ao barateamento da economia em dólares e à recuperação da competitividade das nossas exportações. No entanto, a história mostra que estes ajustamentos resultam principalmente da forte deterioração das importações devido à recessão e à contração da procura agregada, enquanto as exportações recuperam apenas marginalmente. A verdadeira origem das crises externas tem sido sempre a mesma: gastos excessivos e ineficazes quando o mundo nos financiava, sem nos preocuparmos em estar preparados para quando ele parasse. Os saltos de desvalorização são um instrumento para socializar o ajustamento das contas a que um determinado sector resistiu.

A crise da convertibilidade é um exemplo claro da obsessão argentina com a taxa de câmbio real. Não faltarão economistas que argumentarão que os anos de grave recessão que precederam o colapso do programa se deveram ao desfasamento cambial gerado pela taxa de câmbio fixa. Isso indicaria a abordagem das elasticidades. No entanto, um olhar mais abrangente sobre a conjuntura permite-nos compreender a crise de uma forma diferente. Antes do início da queda da atividade, os analistas locais e estrangeiros já previam a insustentabilidade do regime cambial. O défice da balança de transacções correntes não era visto apenas como a contrapartida do financiamento dos investidores externos, mas como prova da necessidade de recuperar a competitividade face ao resto do mundo. A crise financeira na Rússia e a desvalorização do real no início do século acentuaram essas críticas, o que contribuiu para que os fluxos líquidos de capitais para o país começassem a cair drasticamente. Isto obrigou o sector público a financiar internamente uma parte crescente do seu défice orçamental, o que resultou numa queda do crédito ao sector privado. Foi neste contexto que se registou uma queda da procura agregada e do emprego, que nada tinha a ver com a competitividade das exportações argentinas. As condições mudaram e a economia foi automaticamente obrigada a apertar o cinto. Foi assim que a balança de transacções correntes passou de um défice de mais de 16 mil milhões de dólares em 1998 para um excedente no final de 2001, antes de qualquer salto na taxa de câmbio.

O plano económico deste governo tem duas fases, uma de estabilização e outra de reformas estruturais que deverão estar na base do crescimento a longo prazo. A fase de estabilização assenta em três pilares fundamentais. Os dois primeiros são o ajustamento fiscal e o ajustamento monetário. A abordagem de absorção diz-nos que, numa economia em que o sector público elimina o défice e o sector privado é também, pelo menos inicialmente, forçado a ajustar as suas despesas, enquanto os sectores agrícola e energético aumentam as receitas, a balança de transacções correntes será excedentária. A abordagem monetária diz-nos que, ao liquefazer fortemente o valor real dos pesos detidos pelo público e ao levar a emissão a zero, qualquer reposição no mercado desses pesos terá de ser efectuada através de vendas de divisas ao banco central. É neste contexto, em que o peso se tornou um bem escasso pela primeira vez na memória recente, que a forte acumulação de reservas nos últimos meses, bem como a rápida compressão do diferencial, devem ser entendidas. Há, naturalmente, quem argumente que isto pode ser explicado pelo cepo e pelo facto de 20% das liquidações de exportação serem feitas no mercado CCL. Se for essa a explicação, não deixa de ser curioso que, nas mesmas condições, o anterior governo tenha enfrentado uma perda imparável de reservas e um diferencial cambial que atingiu os 180%. É um erro concetual considerar que, numa economia sem pesos e com uma procura agregada deprimida, a única coisa que impede um salto na procura de dólares e uma perda de reservas são as restrições cambiais.

A terceira e última perna que sustenta a estabilização é, sem dúvida, a âncora cambial, evidentemente dotada de credibilidade graças às duas pernas já mencionadas. Com exceção do episódio da saída da convertibilidade, todos os saltos de desvalorização que foram aplicados com o objetivo de "corrigir o atraso da taxa de câmbio" foram repercutidos, a maior ou menor velocidade, quase inteiramente nos preços nos 12 meses seguintes. A Argentina só conseguiu ser significativamente mais barata do que é atualmente no meio de processos de forte volatilidade e saída de capitais. A história ensina-nos que, numa economia sem moeda própria, as desvalorizações pouco mais fazem do que gerar desastres de riqueza e desencadear uma nova ronda de ajustamentos de preços. Se a competitividade fosse alcançada através de saltos de desvalorização, neste momento seríamos o país mais competitivo do mundo. O plano Milei pode ter as suas questões, mas deve ficar claro que o desfasamento da taxa de câmbio não deve ser uma delas, e que não é uma calibração da taxa de câmbio real que nos salvará de crises externas no futuro. Nesta fase, a acumulação de reservas dependerá essencialmente da capacidade desta administração para manter a disciplina fiscal e monetária. Uma maior almofada de reservas permitirá gradualmente levantar as restrições cambiais com maior segurança, e é a partir daqui que as reformas estruturais terão de entrar em ação, visando principalmente a abertura da economia, a reforma laboral e a redução da carga fiscal. Estas reformas, juntamente com um crédito mais barato resultante de um menor risco-país, melhorarão a competitividade da Argentina de uma forma muito mais profunda e sustentável do que qualquer salto de desvalorização.

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Ramiro Sciandro

Economista formado pela Universidad Torcuato Di Tella, a caminho de concluir o mestrado em Economia na mesma instituição. Ex-professor universitário e assistente de investigação académica, atualmente analista macroeconómico para fins de consultoria. Trabalhei durante 2 anos na Arriazu Macroanalistas, com especial incidência na economia local, e atualmente trabalho na equipa de macro research da BlackToro Global Investments.

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