As demandas da dolarização

Recentemente, vem reflectindo a discussão sobre se convém ou não dolarizar a economia. Muitos argumentam que adotar oficialmente o dólar como nossa moeda de câmbio é a única maneira de finalmente ancorar as expectativas de inflação, e garantir um mínimo de estabilidade monetária. Outros acreditam que uma política desse tipo traria mais mal do que bem, que perder o peso argentino é em definitivo uma maneira de perder nossa soberania, e mesmo que doarizar é inconstitucional.

Além da discussão, que a esta altura conta com inúmeros argumentos de ambos os lados, há duas coisas que são seguras:

1. Nos últimos 70 anos de má práxis monetária e de subordinação do Banco Central à discrecionalidade da política fiscal levou a uma desconfiança e um repúdio pelo peso, que converteu o dólar na moeda de referência dos argentinos. Preferimos poupar, investir, e pensar em dólares. É nossa unidade de conta no final do dia, e partindo dessa base, a estabilidade de preços, dos fluxos de capitais, e da atividade econômica, esta intrinsecamente relacionada à estabilidade cambial.
2. Dolarizar não significa tocar a macro com uma varita mágica. Não funciona sozinha, e não por tirar o peso de circulação a economia argentina vai endireitar o caminho e chegar ao primeiro mundo. Pode concluir ou não acordar, mas é importante entender que certas condições são necessárias para que um projeto desse tipo tenha oportunidade de ser viável a longo prazo.

Sobre isso vai virar um pouco o que venho dizer, para doarizar precisamos de dólares. Parece uma trivialidade, mas também acho que vale a pena parar sobre este ponto e ahondar um pouco. Primeiro, doarizar essencialmente significa retirar toda a base monetária e transformá-la em dólares. Isto inclui não apenas as notas e moedas que o público mantém no seu bolso, mas é claro que todos os depósitos à vista, rendas bancárias e passivos do banco central. Se realmente vamos trocar todos esses pesos por dólares das nossas reservas (pois isso fariamos numa dolarização unilateral que não inclui um pacote de assistência do FED), o primeiro que vamos ter de estabelecer é a taxa de câmbio que vamos usar para essa conversão. Hoje, com as reservas que temos disponíveis, estaríamos falando de mais de 4.000 pesos por dólar. Se, em troca, temos um bom apoio de divisas, esse tipo de câmbio pode não ser tão alto, com o qual o valor em dólares do patrimônio dos argentinos não se veria tão afetado.

Por sua vez, e indo além da primeira etapa de conversão dos ativos e contratos em pesos, deve-se considerar que dolarizar implica renunciar totalmente à nossa capacidade de fazer política monetária, e consequentemente utilizá-la para suavizar o ciclo econômico. Neste ponto, pode-se argumentar que, na nossa história recente, a capacidade do nosso Banco Central de exercer algum grau de controlo sobre a quantidade de dinheiro em circulação não serviu muito para estabilizar o ciclo; nos últimos 15 anos, 7 foram de enchicamento e recessão. No entanto, não deixa de ser válido o ponto; quando um choque atinge a nossa economia, e deprime os nossos rendimentos, essa característica injeção de liquidez aos mercados funciona como uma bocada de oxigênio que ajuda a que as engrenagens da economia não se detenham completamente. O flagelo da pandemia, e a subsequente assistência dos bancos centrais do mundo, foi um exemplo categórico disso. Com o que, se vamos atar-nos de mãos com uma política como a dolarização, que elimina de cualho a possibilidade de emitir, vamos precisar de um bom colchão de dólares para quando chegarem as épocas de vacas flacas. Ou seja, para que doarizar seja viável no longo prazo, precisamos de poupar divisas quando possível, e formar um fundo contra cíclico de reservas.

Na mesma linha, uma economia que dolariza perde naturalmente a possibilidade de desvalorizar a sua moeda. Isto significa que se renuncia a uma ferramenta que permite reduzir em dólares os custos domésticos e desencorajar as importações quando precisamos corrigir um défice comercial com o resto do mundo.

Parece-me que vale a pena parar a bola sobre este ponto, e abrir um parêntesis. Consideremos um minuto se, no caso particular da Argentina, a desvalorização é o melhor mecanismo de ajuste que podemos ter diante da necessidade de recuperar competitividade no exterior. Para nós desvalorizar, traduz-se essencialmente na diminuição das importações, na redução da actividade económica, e na esperança de que a inflação que vai disparar essa desvalorização não acabe por compensar completamente. E se conseguirmos reduzir-nos em dólares, Em meio a um processo de desvalorização, as pessoas escapam dos ativos em pesos, dolariza seus portfólios, e os dólares que ganha por um lado saem pelo outro, no que chamamos a famosa "fuga de capitais". Mover o preço do dólar abruptamente numa economia que o usa como unidade de conta gera este tipo de efeitos que não têm a mesma presença em economias monetárias “sanas”. Com o que seria bom que, em geral, assimilássemos a seguinte ideia; desvalorizar não é a única maneira de corrigir a competitividade. Se o objectivo é reduzir os custos unitários do trabalho em dólares, baixemos as retenções e a carga fiscal, incentivemos os investimentos que melhoram a produtividade, e reformemos o sistema de trabalho para flexibilizar os salários em pesos abaixo. Isso último parece impopular, claro. Mas podemos realmente afirmar que reduzir os salários em pesos nos empobrece mais do que a inflação que disparam as desvalorizações bruscas?

Em qualquer caso, o anterior apenas resume mecanismos de ajustamento alternativos à desvalorização, que podem recorrer a uma economia dolarizada. Este ajustamento só é necessário na medida em que não haja margem para financiar um défice de conta corrente com reservas, enquanto esperamos que as condições internacionais melhorem. Um fundo contra cíclico pode eventualmente dar-lhe essa margem.

Outro argumento que é frequentemente ouvido quando se assinalam os contras de ter uma economia dolarizada, é a vulnerabilidade que o nosso sistema financeiro teria a corridas bancárias. Dolarizar implica, em última análise, que o Banco Central também não pode agir como mutuante de última instância e resgatar um banco que enfrenta problemas de liquidez. A menos, claro, que se tiver com que salvá-lo. Refiro-me, claro, e, pela última vez, ao bendito fundo contra cíclico. Agora sim, espero que tenha ficado claro; para doar, precisamos de dólares.

Por último, e não menos importante, doarizar é também renunciar à possibilidade de o Banco Central financie com emissão os desequilíbrios fiscais do tesouro. Com o que, consistentemente, gasta mais do que a receita tem duas opções; ou ajustar, seja como (claro, sem se valer do imposto inflacionário), ou tomar dívida em dólares, a uma taxa ajustada por risco de incumprimento. Considerando a história de crédito argentina, a segunda opção não é muito convincente.

Em resumo, e sempre na minha opinião, uma dolarização que é bem-sucedida no tempo é necessariamente acompanhada por; um sólido fundo contra cíclicos de reservas, uma reforma laboral e fiscal que promova a produtividade e a flexibilização dos custos laborais à baixa, e disciplina fiscal. Ou seja, será viável apenas numa Argentina que começa a fazer as coisas bem. Portanto, vale perguntar; se conseguimos eficientizar as despesas públicas, se reduzirmos a carga fiscal, e se fortalecemos as reservas... Vamos continuar repudiando nossa moeda? Vamos continuar argumentando que precisamos dolarizar?