Contexto da inflação nos Estados Unidos e o processo de suba de taxas
Durante a segunda metade do ano passado, e no meio de um dos processos de taxas mais agressivas na história da primeira economia do mundo, a inflação nos EUA começou a dar sinais claros de desaceleração. Importantemente, a demanda começou a normalizar o seu ritmo de crescimento sem chegar a um ponto de estagnação, muito menos contração, e embora a criação de postos de trabalho se desacelerou, permaneceu sempre em níveis robustos. A todas as luzes, dava a impressão de que a Reserva Federal (FED) encausava a trajetória para o desejo soft landing; Uma contracção financeira que corrige a inflação, mas não se aprofunde o suficiente para levar a economia a uma recessão.No entanto, janeiro chego com um dado de inflação que levou a muitos a reconsiderar-se realmente que tão perto nos encontramos de um fim no ciclo de subas de taxa; tanto o índice geral como o índice núcleo registraram aumentos mensais em torno de 0,6%, superando expectativas de 0.5% e 0.4% respectivamente. Significa este facto que o FED continua sem progredir nos seus esforços? Para nada; como qualquer número de inflação, deve ser entendido no seu contexto. Parafraseando Jerome Powell, presidente do FED, a canasta de consumo cujo preço determina a inflação PCE (este é o índice sobre o qual se fixa o objetivo de 2% anual) pode ser dividido em 3 grandes áreas: bens, serviços relacionados à habitação, e serviços não relacionados à habitação.
A possibilidade de um "soft landing" na economia americana
A forte desinflação observada entre julho e dezembro de 2022 encontrava-se exclusivamente ligada à componente de bens, onde os preços acumularam uma queda de 1.2%. Isto pode ser dado graças à descongestão nas cadeias de abastecimento a nível global e a uma substituição do consumo de bens para o consumo de serviços. Esperava-se que os efeitos da normalização do transporte se dissipassem no tempo, e que um rebound no consumo de bens levasse a uma correção nos preços. E a aceleração no dado núcleo pode ser atribuída quase exclusivamente a isto; o índice de bens passou de uma variação mensal média de -0.2% nos últimos 6 meses para se localizar em 0.6% em janeiro. Não parece provável que este ritmo se mantenha além deste dado pontual.A área de serviços, por outro lado, mantém há vários meses uma persistência muito maior; embora não acelerou marcadamente em janeiro, mantém-se em ritmo médio em torno de 0.5% mensal há 6 meses. E é aqui que há que colocar o olho.
Os serviços relacionados à habitação são parte do problema, mas estima-se que logo deixarão de ser. Voltando à minha nota anterior, sabemos que o aumento dos preços registados nesta área contém um forte atraso, e não é ilustrativo do que ocorre atualmente com os novos contratos de aluguer na margem; segundo o índice de renda desenvolvido por um reconhecido Marketplace imobiliário, os novos contratos cumpriram em janeiro 4 meses consecutivos de queda de preços. Isto indica que, na medida em que os contratos velhos terminem de incorporar os fortes aumentos de meses anteriores, deveriam tender a estagnar, contribuindo para a queda no dado de inflação. Nas palavras de Powell, o abrandamento de serviços de aluguer encontra-se “em tubos”, e logo veremos na superfície.
A área dos demais serviços, que pondera 55% no índice PCE núcleo, é tema para além, e hoje é a principal fonte de preocupação para os criadores de política monetária. Aqui, nem se vê o abrandamento, nem há indicadores de que estaremos a ver em breve. Enquanto o sector dos bens é claramente intensivo na utilização de capital físico, o sector dos serviços não relacionados com a habitação se distingue pelo uso de capital humano (absorbe 86% dos empregados formais), e, consequentemente, vemos aqui uma estreita relação entre salários, custos unitários, e finalmente preços. E aqui o meolho do problema; há 10 meses que os salários privados para o sector dos serviços crescem a um ritmo constante e próximo de 0,4% por mês, bem acima de 0.2% que tem sido historicamente compatível com uma inflação de 2% para o ano. Enquanto os salários privados não desacelerem o seu avanço, dificilmente veremos um resfriamento dos preços de serviços, e a inflação núcleo encontraria um piso difícil de quebrar.
A questão forçada é então, por que continua a aumentar tão rapidamente os salários? Voltando ao básico, os salários são um preço como qualquer outro, e se ajustam diante de desequilíbrios entre oferta e demanda. Se a procura de trabalho por parte de empresas e empresas não encontrar uma oferta suficientemente sólida do lado dos trabalhadores, o excesso de procura de trabalho leva o seu preço até voltar a um equilíbrio. A chegada da pandemia atingiu agressivamente tanto a procura como a oferta, deixando 25 milhões de pessoas desempregadas, e levando outros 17 milhões a retirar-se da força de trabalho. Naturalmente, o setor de serviços absorveu o maior impacto, e em particular os serviços relacionados ao Ocio e à Hospitalidade sofreram mais do que ninguém a paralisia da viagem e do turismo.
Com a reabertura do mundo, chega o ressurgimento da demanda, e a reabertura de milhões de vagas. As pessoas voltaram à rua com o claro objetivo de recuperar o tempo perdido, e o consumo rebrotou rapidamente em restaurantes, turismo e atividades de lazer de todo tipo. A oferta de trabalho, por outro lado, começou a voltar com lag; depois dos enormes pacotes de estímulo fiscal lançados durante o encierro, um público que não gastava em nada tinha conseguido levar seu patrimônio a níveis altíssimos, e contavam agora com um colchão de poupança que lhe tirava atraente a qualquer oportunidade de trabalho. O desequilíbrio entre uma procura de emprego que se via obrigada a reconstruir-se a um ritmo rápido e uma população mais reticente a regressar ao mercado traduziu-se numa lacuna insustentável entre vagas e pessoas dispostas a preenchi-las; em Março de 2022, o número de vagas abertas era o dobro da população desempregada.
De acordo com as últimas informações disponíveis, esta lacuna ainda persiste nos mesmos níveis. Embora a taxa de participação no trabalho (proporção de pessoas em idade activa que procuram, ou já tenham, trabalho) tenha recuperado desde os baixos níveis de 2021, permanece estagnada há meses, ainda quase um ponto abaixo da média de pré-pandemia. Isto significa que o mercado tem hoje 2,5 milhões de pessoas menos procurando trabalho. E quando olhamos para o impacto final sobre a quantidade de funcionários urbanos formais, vemos que este número está ainda marcadamente abaixo do que indicaria a tendência dos 10 anos anteriores à pandemia. Então, mesmo com uma procura de emprego que ainda não acaba de recuperar a sua trilha pré-pandemia, o mercado de trabalho está claro défice de trabalhadores; o problema está na oferta.
A seguinte pergunta é então que esta detendo à força de trabalho de voltar à sua tendência histórica? Quando se analisa a participação laboral de diferentes grupos demográficos, há dois que saltam à vista: os latinos/hispânicos, e os brancos de alto nível educacional, com mais de 55 anos. Enquanto para os primeiros a força inativa se encontra acima da tendência de pré-pandemia em cerca de 1 milhão de pessoas, os segundos explicariam quase totalmente os restantes 1,5 milhões de inativos “extra”.
Em qualquer caso, a taxa de juro não parece a ferramenta adequada para reverter este problema. Recuperar a participação de trabalho em um setor como o latino parece demandar outro tipo de políticas, que geram mudanças estruturais na inclusão laboral. A pandemia foi particularmente dura para este grupo historicamente segregado para trabalhos de baixos rendimentos, especialmente vulneráveis frente a choques sistêmicos, e com poucas oportunidades de mobilidade social. A queda na participação foi particularmente aguda entre as mulheres, que enfrentam o fechamento maciço de creches durante a pandemia, encontram-se hoje com poucas opções para o cuidado de seus filhos, e quase nenhuma delas é acessível.
Por outro lado, o retiro massivo de Baby boomers Também não parece algo que vá inverter-se com uma maior contracção financeira; o fenomenal aumento nas taxas de poupança que se pôde dar no contexto da pandemia permitiu a este grupo o sonhador “early retirement"; viver de receitas passivas. Não parece que 50 ou 75 pontos básicos mais na taxa de fundos federais vá fazer isso sentir uma deterioração do seu patrimônio que os obrigue a armar as malas, abandonar as praias da Flórida, e voltar a sair em busca de trabalho.
Então, o problema é estrutural. Para resolvê-lo, as mudanças também devem ser estruturais. Se a política não reconhecer isto e se mover para uma melhoria nos esquemas de incentivos para as minorias, não podemos esperar que o défice de oferta de trabalho seja resolvido a médio prazo. E se se pretende voltar a emitir uma inflação de 2%, usando como única ferramenta a política monetária, o ajustamento no mercado de trabalho terá de vir pelo lado da procura; um agravamento das perspectivas, um aumento dos custos financeiros, e um arrefecimento do consumo que sejam suficientemente importantes para colmatar o fosso histórico entre vagas e desempregados. A questão-chave neste caso será o ajustamento que será vista em encerramento de vagas, e o que será visto em despedimentos. E, claro, que tão compatível é este cenário com um soft landing.
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